国金证券-开润股份-300577-B2B、B2C双龙头，扩客户、扩品类促增长-210406

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投资逻辑箱包行业B2B、B2C双龙头，20年受疫情影响业绩承压。

公司2005年以箱包代工业务起家，2015年依托小米生态链打造自有品牌“90分”，开启B2B、B2C双轮驱动模式，已逐渐成长为全球箱包代工龙头及国内领先的出行消费品公司。

20年B2B、B2C收入分别占61%、38%，其中B2C业务中分销（主要为小米品牌）和线上渠道（主要为90分品牌）分别占71%、29%。

2012-19年公司业绩快速增长，收入、净利复合增长率分别为38.2%、40.4%，20年由于疫情对出行市场影响较大导致收入降27.9%（其中B2B、B2C分别降10.5%、43.1%）、净利降65.5%。

B2B业务：新业务、新客户提升业绩预期。

公司代工客户优质，通过ODM自主研发能力保持竞争优势，并不断拓展客户与品类，夯实竞争力、打开增长边界，19年收购印尼宝岛切入耐克软包供应链体系，20年收购优衣库核心供应商上海嘉乐切入服装赛道，同年新增箱包重磅客户VF、有望带来21年7000万元以上新增订单，同时20年定增募集6.74亿元主要用于扩充印尼基地与女包工厂产能。

B2C业务：拓品牌、拓品类打开增长空间。

旗下品牌包括90分、大嘴猴等自有品牌及小米品牌，针对不同定位渠道差异化布局。

20年出行消费受疫情影响较大导致B2C端收入压力较大，展望未来90分品牌丰富箱包产品线、推出出行新品类，20年新增授权的品牌大嘴猴增长可期，成功试水走步机，拓品牌、拓品类打开增长空间，预计21年收入有望同比增长40%以上。

投资建议公司20年受疫情影响业绩承压，预计B2B端订单逐渐企稳、切入服装代工赛道打开增长空间，B2C端品牌持续升级，拓新品牌、新品类顺利，21年收入有望恢复至19年疫情前水平，预测21-23年EPS分别为0.99/1.31/1.64元，给予公司21年33倍PE、目标价32.67元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示疫情影响远距离出行市场及海外客户订单；B2C端非米系渠道开拓、B2B端产能扩张不达预期；限售解禁风险等。