国盛证券-仲景食品-300908-调味食品表现亮眼，渠道开拓加速进行-210407

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事件：公司发布2020年度报告。

2020年公司实现营收7.27亿元，同比增长15.68%；归母净利润1.28亿元，同比增长39.65%；扣非归母净利润1.18亿元，同比增长37.48%；其中Q4营收1.79亿元，同比增长7.74%；归母净利润0.22亿元，同比增长4.23%；扣非归母净利润0.21亿元，同比增长12.34%。

调味食品双位数高增，渠道开拓加速进行。

1）分产品看：公司战略聚焦调味食品，重视研发打造新品，牛肉酱、调味油等产品销量均明显增加，调味食品成为增长核心驱动力。

2020年调味配料和调味食品增速分别约为2.61%（量+14%，价-10%）、29.42%（量+34%，价-3%）；2）分地区看：公司加快调味食品渠道拓宽和下沉速度，报告期内新增经销商242人（同比+22.37%），其中华东、华北分别增加经销商139人（同比+39.6%）、68人（同比+26.67%），分别带动营收增长14.69%/27.1%。

除华南和东北地区外，其他市场营收均实现两位数高增。

公司精耕河南、山东两个亿元根据地市场，逐步启动鄂、浙、赣、湘、川、渝省区招商，全国渠道有望进一步深耕。

费用率仍有下行空间，净利率实现稳步走高。

从盈利端来看，2020年毛利率同比下滑0.74pct，其中调味食品及调味配料毛利率分别同比变动-5.87pct/3.55pct。

我们认为主要原因系：1）运输费用调整至营业成本导致毛利率整体有所下滑，但是销售费用率同比下调3.59pct，带动净利率呈现走高态势（同比+3.05pct）；2）原材料价格变动：红花椒采购价格同比下降36%、青花椒（含青红椒）采购价格同比下滑35%，受此影响调味配料毛利率有所提升，另外香菇柄供给下滑导致采购价格走高，对调味配料毛利率形成一定压力；3）公司在疫情期间让利消费者，香菇酱、牛肉酱加量不加价，致调味食品毛利率略有下滑。

费用端来看，公司管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.17pct/-0.04pct/-0.37pct。

报告期内公司强化扁平管理，我们认为期间费用率仍有下行空间。

品牌渠道有望改善，产能扩充助力发展。

根据公司目标规划，2021年度公司营业目标同比增速不低于15%，净利润同比增速不低于25%。

同时，公司于2020年12月底发布公告，将原年产3000万瓶的调味酱生产项目提升至6000万瓶，产能扩充为未来增长垫定坚实基础。

并积极进行营销网络建设，2020年公司大幅增加广告宣传费投入力度（同比+47%），品牌力建设为公司的重点，我们预计在品牌、渠道及产能多因素共振下，公司有望顺利完成年度目标，实现稳健发展。

投资建议：预计公司21/22/23年营收分别为8.4/9.7/11.4亿元，同比+15.1%/16.4%/17.1%；归母净利润1.6/2.0/2.4亿元，同比+26.7%/20.4%/21.4%；对应PE为40/33/27倍，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。