中航证券-西部超导-688122-2020年报点评：业绩大幅增长，归母净利润增长134.31%-210404

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事件：公司2020年营业收入21.13亿元（+46.10%），归母净利润3.71亿元（+134.31%），毛利率37.91%（+4.22pcts），净利率17.50%（+6.89pcts）。

投资要点：归母和扣非净利润大幅度增长，增速属历史较高水平：公司主要从事高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料的研发、生产和销售。

2020年公司在手订单充足，产能逐步释放，规模效益初现，各项营业指标大幅度增长。

营业收入21.13亿元（+46.10%），归母净利润3.71亿元（+134.31%），扣非净利润2.93亿元（+164.35%），归母和扣非净利润增速属历史较高水平。

毛利率37.91%（+4.22pcts），净利率17.50%（+6.89pcts），加权ROE13.84%(+6.57pcts)。

主要原因为高端钛合金市场需求旺盛、产品结构持续改善、年度原材料平均采购价格略有下降、规模效应初现等因素。

费用方面：销售费用3451.64万元（+95.64%），主要是由于公司购买新材料应用综合保险1867.80万所致；管理费用1.46亿元（+6.66%）；研发费用1.31亿元（-7.28%）；财务费用5960.61万元（+82.32%），主要是由于外币汇率波动所致。

业务方面：报告期内，公司主要业务分为三类：航空发动机及衍生产品、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。

其中，钛合金方面，国内航空客户需求增长强劲，合同量饱满，产量4876.96吨（+17.15%）；销量4830.75吨（+32.70%），实现营业收入17.83亿元（48.53%），占营收84.37%，毛利率43.03%（+4.99pcts）；超导产品方面，受益于MRI医疗市场的稳定需求，公司超导线的全球市场份额持续扩大，（除超导磁体外）产量548.95吨（+48.95%）；销量492.00吨（+49.05%），实现营业收入1.95亿元（+35.30%），占营收9.21%，毛利率4.51%（-0.13pcts）；高温合金方面，突破了GH4169合金等十余个牌号高温合金的批量生产技术，产量331.37吨（+474.58%）；销量246.25吨（+201.82%），实现营业收入3423.99万元（+235.34%），占营收1.62%，毛利率-11.42%（+16.96pcts），因产品尚处于起步阶段。

参股公司方面：公司主要参股公司任务完成较好，能力稳健提升。

其中，西安聚能高温合金材料主要从事高温合金材料的研发、生产及销售，实现营收8022.95万元（+132.91%），净利润-1128.39万元；西安欧中材料科技主要从事钛及钛合金的精深加工，实现营收5790.15万元（+43.63%），净利润644.45万元（+12.42%）；西安聚能超导磁体科技主要从事超导磁体和磁体部件研制，实现营收4284.27万元（+29.90%），净利润421.5万元（+49.24%）。

资产方面：应收票据14.56亿元（+91.18%），主要是由于客户使用商业票据支付货款的金额增加所致；预付款项990.13万元（-49.93%），主要是由于期末采购的材料验收入库预付款减少所致；应付账款2.90亿元（+50.60%），主要是由于采购量增加期末应付材料款与应付加工修理检测费增加，以及应付新材料保险费增加。

长期股权投资9858.51万元（+156.70%），主要是由于公司参股朝阳金达公司和向稀有金属材料研究院有限公司履行出资义务所致。

公司于2020年9月21日审议通过以4752万元人民币的总价款认购金钛股份新增的1200万股股份，与上游原材料供应商形成战略合作，提高公司在航空航天钛合金材料领域的核心竞争力。

公司聚焦高技术、高附加值的高端材料：公司是我国高端钛合金棒丝材、锻坯和高性能高温合金材料主要研发生产基地之一，是国内唯一低温超导线材生产企业。

主要产品有三类，分别是高端钛合金材料，包括棒材、丝材和锻坯等；超导产品，包括铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超导磁体等；高性能高温合金材料，包括变形高温合金、铸造和粉末高温合金母合金等。

公司高端钛合金、高性能高温合金材料主要用于军用航空领域；超导线材产品主要用于大科学工程项目以及医用核磁共振成像装置领域。

2018年至2020年，公司高端钛合金材料销售收入占公司主营业务收入的比例分别为85.90%、86.34%和86.53%，是公司收入的主要来源。

公司自2005年以来一直被评为高新技术企业，2018至2020年研发投入分别为9051.29万元（营收占比8.32%）、1.29亿元（营收占比8.91%）和1.19亿元（营收占比5.63%），持续高水平的研发投入是公司保持技术领先性的基础。

钛合金和高温合金材料填补我国新型战机等武器装备的关键材料短板：钛合金具有技术要求高、附加值高等特点，主要应用于航空、航天、舰船、兵器等军工领域。

公司是国内唯一掌握紧固件用Ti45Nb合金丝材批量化制备技术的企业，航空钛合金质量稳定性控制技术处于国内领先水平。

近年来，我国军用钛合金市场需求迅速增长，公司产品填补我国新型战机、大飞机、直升机、航空发动机、舰船制造所需关键材料的短板。

尤其是航空及发动机用钛合金材料的国产化水平不断提高，公司多种牌号钛合金填补了国内空白，基本满足国内高端市场对钛材性能水平的需求。

高温合金材料是我国突出的短板关键材料，目前主要依赖进口，用量占发动机总重量的40%～60%。

公司以航空、航天用高端钛合金为依托，建成高性能高温合金棒材项目，2017年5月开始热试车，2018年进入试生产阶段。

目前已承担了国内航空发动机用多个牌号高温合金材料研制任务，已取得相关资质并开始供货。

投资建议：公司聚焦端钛合金材料、超导产品及高性能高温合金三类高技术、高附加值的高端材料，持续创新能力是公司最重要的竞争力之一。

高端钛合金材料是公司的主要收入来源，钛合金和高温合金材料填补我国新型战机等武器装备的关键材料短板。

随着我国“两机”重大专项的逐步实施，以及“十四五”提出跨越式武器装备的发展，以高端钛合金和高温合金材料为首的高附加值、高技术的高端材料将拥有更旷阔的市场空间和发展潜力，具有战略性意义，公司亦将因此受益。

我们预测公司2021、2022、2023年归母净利润分别为5.25亿元、6.58亿元、7.76亿元，EPS为1.19元、1.49元、1.76元，当前股价对应PE分别为42.30倍、33.79倍、28.60倍，结合公司未来盈利能力并参考同行业中位数水平，给予公司2021年52倍PE，目标价格为61.88元，给予“买入”评级。

风险提示：列装不及预期，原材料价格上升，技术研发进度不及预期。