中信证券-信视角看债：一致预期导致机构抱团-210407

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我们观察近期信用债市场，再度提示二季度拐点现象，并对近期绿债的一级市场进行跟踪。

一致预期下抱团明显，但利差压缩有极限，宜降低收益预期。

二级市场近况梳理。

2021年3月，信用债收益率曲线牛陡，短端下行幅度明显。

信用利差方面，AA-隐含评级的利差很高，但门可罗雀，AAA~AA隐含评级则信用利差被压缩得很明显。

期限利差方面，目前AAA/AA+/AA隐含评级3Y-1Y的期限利差分别处于75%、78%和79%的历史分位数。

城投债方面，我们观察2021年3月城投区域利差的变动，大部分省市区均出现了利差下行，下行幅度多为10~20bps。

但区域基本面稍弱的省份则逆势出现利差抬升的现象，包括黑龙江、青海、贵州等区域，利差抬升幅度都超过了20bps。

随着产业债阵脚渐稳，“抱团城投”由必选项逐渐转为可选项，与此同时，城投面临的政策环境也是“山雨欲来风满楼”，预示着城投债估值调整的风险正在加大。

地产债方面，2021年3月，各评级地产债利差均下行，AAA、AA+和AA地产债利差分别下行12.2bps、26.7bps和12.6bps。

个别房企风险暴露的影响有所退却，机构对地产主体的重新梳理也大致完成，地产债板块性的波动料将会减小，接下来更多应关注个体层面的超预期变化。

二季度拐点现象再提示。

历年来二季度拐点是普遍现象，2015年二季度，货币宽松提速，连续的降准降息推动国债收益率下行；2016年二季度，去产能政策的短空长多助推过剩产能行业利差走出倒V反转；2017年二季度，银监会集中发文，加强对同业和资管等业务的监管，金融部门杠杆率加速下降；2018年二季度，中美贸易争端揭幕，A股走势受到压制，股价下跌引发股票质押强制平仓，并与2018年愈演愈烈的信用风险互相强化，形成正反馈；2019年二季度，监管取向开始转向防风险，而5月从中小银行信用事件引起的一系列结构化发行、中低等级信用债买盘缺失、中小银行缩表等问题，进一步加剧了宽信用进程的逆转；2020年二季度，随着国内疫情出现向好拐点，流动性开始收紧，资金利率中枢抬升，带动无风险利率也反转上行。

展望今年二季度风险：一、基准反弹带动估值。

基于目前海外和国内的角度，利率存在适度反弹概率。

二、财政开始发力，但是流动性依然不配合。

三、市场化出清继续，信用风险催化。

四、监管继续收紧。

五、今年以来赎回频繁，负债端不稳定也是风险。

六、资管新规逐步落地，虽然在落地过程中已经逐渐pricein，但是总有利剑悬在头顶，也抑制了新增资金入场。

绿色债券开始上量。

3月绿色债券的发行规模达到937亿元，历史上单月发行规模仅次于2018年11月，彼时多家银行发行绿色金融债，单月发行规模975亿元创下历史高点。

我们认为2021年绿色债券的新发规模和净融资规模均会较之前年度有显著提升，对于符合发行条件的企业而言意味着融资渠道的拓宽，对于投资者而言也能够获得更多的符合风险偏好的配置选择。

风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。