安信证券-腾讯音乐-TME.US-订阅收入稳健，社交娱乐业务承压，长音频和Q音直播表现亮眼-211122

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■事件：腾讯音乐发布三季报，季度内总收入同比增长3.0%至78.1亿元，符合市场预期，同比驱动力主要来自在线音乐订阅收入的稳健增长。

季度内毛利率同比-2.9ppts至29.6%，主要由于长音频的内容投入以及社交娱乐业务收入的同比下滑。

调整后净利润同比-21.2%至10.6亿元，对应调整后净利率同比-4.2ppts至13.6%，好于市场预期，主要由于公司更多采用内部流量高效获客，优化销售费用投放。

■订阅收入增势依旧稳健，非订阅业务增长放缓：Q3在线音乐总收入同比增长24.3%至28.9亿元，主要由订阅收入同比30.2%的稳健增长所驱动。

季度内在线音乐MAU环比增长2.1%至6.36亿，延续了上个季度的环比提升势头，ARPPU同比-5.3%至8.9元，主要受首月优惠等促销活动影响。

Q3非订阅收入同比增长14.4%至9.9亿元（VSQ1/Q2同比增长27.0%/27.3%），相比前两季度增速放缓，主要受到监管对开屏广告整治的影响，目前公司正逐步对开屏广告形态进行整改，同时增加新的广告形态等，我们认为伴随着公司对监管政策的消化调整，未来广告仍业务仍有望呈现出健康的增长态势。

季度内长音频用户保持强劲增势，MAU同比+89%至1.4亿，季度末付费用户数达500万，同比增长超过100%。

■社交娱乐业务同比承压，Q音直播逐步起量：Q3社交娱乐业务收入同比减少6.4%至49.2亿元，付费用户数同比-4.8%至1,000万，环比-9.1%，主要由于行业竞争加剧和监管要求趋严，同期社交娱乐业务月度ARPPU值同比-1.7%至163.9元。

其中季度内Q音直播的收入同比增长超过100%，目前在社交娱乐业务中收入占比达到中高个位数，已吸引了超10,000名歌手进行直播，未来有望成为社交娱乐板块的重要增长动力。

除此之外，K歌业务也正对产品进行调整，包括拓展社交互动功能，强化歌房商业化变现以提升用户活跃度。

■投资建议：维持买入-B评级，基于SOTP的12个月目标价11美元，包括1）在线音乐5美元/股，基于4x2022EP/S；2）社交娱乐6美元/股，基于10x2022EP/E。

我们认为腾讯音乐在用户基数、产品矩阵布局和整体版权内容方面依旧具备领先优势，并持续强化与腾讯生态的联动，在用户触达、宣推和商业化等领域展开全面合作。

同时公司也正积极探索长音频等新业务，未来其商业化潜力有待进一步释放。

我们预测2021/22年调整后净利分别为42.8亿/43.1亿元，调整后净利率为13.6%/13.0%。

■风险提示：反垄断影响超预期，MAU和付费率增速放缓，音乐内容投入拉低利润率。