安信国际-周黑鸭-1458.HK-特许经营快速扩展，自营仍待回复-210406

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2020年收入21.8亿，同比下降31%，净利润1.5亿，同比下降63%。

截止2020年底，共有门店1755家，其中598家为特许经营门店，均为2020年新开，自营门店1157家，较19年减少144家。

特许经营推进速度较快。

截止20年底，门店数量达到598家，新进入40多个城市。

大幅高于年初计划。

特许门店分为三种：发展式特许进入新市场，单店特许和员工内创加密现有市场。

公司目标特许门店年收入达到100万，到去年10月已有门店达成。

从公司层面来说，特许门店的合理利润率在20-30%，高于自营门店。

未来公司希望在3年内将门店数量扩展到4000-5000家（自营+特许），今年计划新开特许门店800-1000家，依旧优先布局高势能门店，社区门店进行初步探索。

自营门店下半年有所恢复，但疫情反复依旧造成影响。

自营门店下半年收入8.7亿，同比下降34%，相比上半年的-56%有所好转。

由于周黑鸭门店主要布局在交通枢纽及商圈，人流受疫情影响恢复较慢，导致门店运营恢复程度弱于同行。

去年10月恢复情况良好，但之后的疫情反复和就地过年较大影响了运营。

20年全年自营门店平均单店收入120万，下半年收入72万，同比下降30%，较上半年降幅78%有很大收窄。

O&O渠道持续探索。

外卖收入占比显著提升，达到13%，下半年占比进一步提升，疫情对消费习惯有所改变。

线上收入4.6亿，同比增长28%，下半年增速降至14%，主要是疫情期间实现了线上的爆发，但我们认为卤制品的属性还是在线下销售。

新零售渠道收入0.66亿，同比增长3.3倍，公司与盒马、叮咚买菜等渠道积极合作，未来不排除通过社区团购的形式布局社区网点。

公司还在持续探索小包装产品，以适应渠道需求。

新品表现良好。

下半年推出20余款新品，包括藤椒系列、真香鸭排，下半年新品占比达到14.5%，较上半年的7%有大幅提高。

今年新推出了山胡椒产品，销量已经与藤椒系列持平，效果良好。

组织架构优化，股权激励落地。

2020年公司精简员工1000人，同时新引入多位具有丰富行业经验的高管，包括华东、华南大区负责人、整合供应链首席官、采购总监、CTO等关键岗位。

公司回购2.7%约6541万股用于股权激励，对24名高管进行第一批股权激励，在今年3月25日解锁；今年将对第二批160名员工股权激励。

我们认为公司在六大方面持续推进改革举措，效果逐步显现。

未来随着特许门店的快速扩张，我们认为公司盈利能力还有较高增长空间。

我们预测21/22/23年净利润为4.8/6.7/8.2亿人民币，对应EPS为0.24/0.34/0.41港元。

维持“买入”评级，目标价10.0港元，较当前股价有19.5%的上涨空间。

风险提示：市场竞争激烈导致门店表现不及预期；戴口罩习惯影响消费复苏；新渠道和社区团购扩张进度不及预期；原材料和租金成本上涨带来盈利压力。