万联证券-通威股份-600438-点评报告：硅料高景气，电池片大幅扩产增厚利润-210407

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报告关键要素:公司发布2020年业绩快报和一季报业绩预增公告，公司20年实现营收442亿元，同比+17.69%；归母净利润36.08亿元，同比+36.95%；扣非归母净利润24.09亿元，同比+4.06%，四季度业绩略低于我们预期。

受益于硅料价格上涨以及电池片出货量提升，公司21年Q1归母净利润预计8-9亿元，同增132%-161%，扣非归母净利润7.5-8.5亿元，同增137%-169%。

投资要点:20年光伏业务高速增长，计提减值拖累利润：公司20年硅料和电池片板块出货大增，实现硅料销量8.66万吨，同比+35.79%；电池及组件出货22.16GW，同比+66.23%。

四季度和全年业绩不及预期的主要原因是硅料设备改造计提减值2.88亿和电站补贴不及预期计提减值2.22亿。

剔除减值影响后，公司整体业绩符合我们此前预期。

硅料供需紧平衡，价格维持高位：硅料21年产量约为55万吨，约支撑200GW的组件装机，21年全年硅料仍是紧平衡状态，我们认为全年硅料价格将维持在110元/kg以上的水平。

从1-3月来看，公司逐月出货价约为8万、9万和10万/吨，盈利水平快速提高。

中期来看，22年硅料产量70万吨左右，依然维持供需较紧的状态，随着乐山和保山新产能投产，公司硅料业务仍有较大提升空间，未来可期。

Q1电池片承压，大幅扩产保持龙头地位：21年Q1由于硅片涨价以及组件开工率大幅下降，公司成本压力传导不畅，利润承压。

但随着玻璃大幅降价，我们认为终端需求有望迎来释放。

产能方面，公司上半年金堂和眉山各7.5GW电池片产能投产，与天合合作的15GW产能预计下半年投产，21年底实际产能超过50GW，电池片利润有望进一步增厚。

公司异质结进展顺利，中试线良率目前已经达到97%以上，转换效率超过24%，21年底有望达到25%，N型技术保持业内领先。

盈利预测与投资建议：预计公司20-22年营业收入分别为442/694.59/759.21亿元，归母净利润分别为36.08/56.87/69.15亿元，对应EPS分别为0.80/1.26/1.54元/股，基于今年硅料供需紧平衡价格维持高位，电池片大幅扩产增厚公司利润，我们维持买入评级。

风险因素：硅料、电池片价格不及预期；新产能投产进度不及预期；异质结电池进度不及预期；210电池片不及预期；技术变革风险。