国元国际-中国科培-1890.HK-内生增长确定性及持续性兼备，外延如期推进-210407

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公司21年内生增长符合预期，未来计划拿地扩建广东理工学院：2020财年，公司收入同比+21.4%至8.67亿元，毛利同比+25%至6.06亿元，毛利率达到69.9%；净利润同比+23.8%至5.64亿元，净利率65.1%；剔除汇兑收益和股权支付后，核心净利润为6.08亿元，同比+35.3%。

哈尔滨学校及淮北理工容量充足，其中淮北学校可容纳1万学生，哈尔滨学校最大容量可达2万人。

哈尔滨学校预计4月并表，淮北理工学院转设及全面并表进度顺利：3月29日，公司宣布以1.97亿为代价收购淮北理工55%股权。

此前的2019年9月，科培和合营公司（淮北科培）投资1.4亿元占45%股权，2020年3月动工建设新校区。

该学校资本开支共投入了9亿元，资金来源上，科培通过初始股权投资及往来借款共投入了5亿元，其余4亿通过JV淮北科培贷款投入。

目前，安徽省教育厅已批准淮北理工转设，正等待监管最终批准。

科培收购淮北理工股权共支出约3.4亿元，从股权收购对价的角度而言性价比高。

2021年为首年招生，专升本名额达1500人，为安徽省民办学校第一，体现科培办学实力。

收购完成后，淮北学校将全面并表科培，2021年9月后入学新生产生收入利润将归属于科培。

维持买入评级，维持目标价7.0港元：我们认为未来5年高教行业将持续受益于毛入学率提升，21年广东专升本比例由15%提升至25%，也印证了我们于年度策略中提出的十四五职教高考改革将为民办高教带来高景气度。

我们预计公司旗下3所本科未来将保持较强的内生增长动力，在不考虑新的外延并购的情况下，未来3年净利润CAGR有望达到20%-25%。

公司授信空间储备充足，今明两年资本开支可控。

淮北项目如期并表体现公司并购能力及执行力，外延并购值得期待。

结合行业估值情况，我们给予公司2021年16倍目标PE，目标价7.0港元，较现价有30.8%的涨幅空间，维持“买入”评级。

风险提示：政策风险：《民促法》实施条例尚未最终落地，且各地实施政策和细则存在不确定性，行业监管政策存在收紧风险。

学生人数增长不及预期：校区扩容和宿舍扩建能否如期完成存在风险；而校区扩容和宿舍改建完成后，本科学额和本科专业设置需要教育部门审批，存在不确定性。

学费增长不及预期：学费水平取决于办学品牌和同行业收费水平等，学生就业率和就业质量影响办学品牌，学费提价存在不确定性。

并购整合风险：外延并购是公司实现增长的策略之一，已有的收购项目能否顺利如期推进存在不确定性，公司能否顺利整合并购标的学校也存在风险。