安信国际-移卡-9923.HK-支付业务收入低于预期，增值服务快速增长-210407

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2H20收入低于预期，但Non-GAAP净利润符合预期。

2020年公司实现收入22.9亿元，同比增长2%，其中下半年实现收入12.2亿元，同比下滑1%，收入低于我们的预期；实现毛利7.4亿元，同比增长15%，其中下半年实现毛利4.1亿元，同比增长14%；实现Non-GAAP净利润3.6亿元，同比增长20%，其中下半年实现Non-GAAP净利润2.3亿元，同比增长38%，符合我们的预期。

支付业务收入低于预期，毛利率改善。

2020年公司总支付交易量为14600亿元，同比下滑3%，下半年总支付交易量为8250亿元，同比增长11%。

2H20基于App的支付交易量为4550亿元，同比下滑5%，主要因底线城市的用户消费能力在疫情下受到冲击，导致客单价较低（2H20支付交易笔数环比增长119%，但GPV环比增长29%）。

活跃支付商户数量达到551.6万户，恢复并超越疫情前水平。

2H20公司支付业务实现收入9.44亿元，同比下滑13%，其中基于App的支付业务收入6.4亿元，同比下滑26%，主要因公司主动下调了支付费率以给予小微商户更多扶持，2H20总支付费率和基于App的支付费率分别为11.4bps和14.0bps，环比分别下滑了2.5bps和4.6bps。

在下调支付费率的同时，公司也主动降低了给予渠道商的分成比例，2H20公司支付业务实现毛利2.68亿，毛利率达到28.4%，同比环比分别提升3.4pct和4.1pct。

得益于2020年上半年的低基数效应以及底线城市消费能力的恢复，我们预计公司支付交易量和支付业务收入将在2021年上半年有较大幅度复苏。

增值业务快速增长。

2020年公司增值服务收入4.63亿元，同比增长162%，2H20收入2.72亿元，同比增长85%，占总收入的比重达到22%；全年实现毛利2.6亿元，毛利率为56%，占总毛利比重达到35%。

商业服务客户数达到98.2万，渗透率达17.8%。

营销服务依然是公司增值业务的主要增长动力，全年收入3.65亿元，同比增长234%，2H20收入2.21亿元，同比增长125%。

公司已于2020年底完成了对于北京创信众的并表，我们预计得益于公司自有流量的增长和创信众并表的影响，公司营销服务收入将在2021年维持高速增长。

商户SaaS服务2020年实现收入约3000万元，同比增长100%，公司目前SaaS业务规模依然较小，但随着用户渗透率的提升，预计将保持高速增长。

上调至“买入”评级，维持目标价81.50港元。

我们认为近期公司股价调整已充分反映了2H20公司支付业务不及预期的影响，我们预计1H21公司支付交易量将有较大幅度增长，同时从长期来看公司增长逻辑依然清晰。

上调至“买入”评级，维持目标价81.50港元，较现价有37%上涨空间。

风险提示：二维码支付市场增长放缓；行业竞争加剧；增值业务发展不及预期。