开源证券-投资策略点评：没有高PE的买，就不要低PE的卖-210407

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未有高PE的买，也就无从谈起低PE的卖尽管市场对周期股存在的“常识”是“高PE买，低PE卖”，但实际上会发现自2018年以来，周期股始终处于一个低PE的区间之中，背后的原因其实是市场对周期股的业绩向上弹性认可度不高，而对向下的弹性又过于悲观，因此在周期上行时给予的估值不足，但周期下行时，PE分母端的下滑没有分子端那么快，从而使估值走向更低。

典型的例子如同钢铁板块，吨钢毛利从2018年初的顶部开始向下，投资者以周期下行的思路卖出钢铁股，但吨钢毛利到了2018年末也仍然好于这轮行情启动之前的2015年，PE维持在6-10倍左右，与2015年时的80倍差距明显，周期上行过程中，周期股已经转为从低PE走向更低的PE。

对经济不是只能悲观押注经济转型与格局改善的资产成为过去全市场投资者的主流组合，投资者更倾向于作“经济下行”的判断，另一方面，市场也更倾向于在社融拐点后对经济的持续改善与景气扩散不进行定价。

对上述两个层面，我们都看到了乐观的理由：一方面，市场对基建、地产投资下滑预期充分，但从量化测算来看，即使在对这两者维持谨慎假设下，以制造业为主导的其他固定资产投资也会拉动对周期行业的需求增速（建安工程+设备购置）达到6%以上，超过了2017年。

另一方面，出口已经从2020年11月份以来成为经济重要的动能，目前这一动能不仅未出现走弱迹象，反而可能有新的支撑，我们发现美国制造业PMI领先于我国出口金额9个月，意味着美国经济接下来的“Reopen”过程也会对我国出口形成拉动。

不念过去，等待不如切换部分投资者仍在等待“经济下行”后的估值再次扩张行情，但需要注重相对风险收益比的变化。

对核心资产而言，存在两大问题：（1）估值还需要继续消化，绝大部分核心资产估值仍处于80%分位上的10年高位；绩优股指数与红利指数，成长指数与价值指数之间的估值差依然处于历史均值加三倍标准差附近；（2）市场反弹恰恰又拉响了负债端的警报，由于“处置效应”的存在，居民的赎回不在下跌中，而在此前反弹里，当前已进入与“核心资产”高度相关的基金赎回压力最大的区间。

同时我们需要看到的是，进入年报、季报密集披露期，周期股的业绩高增非但不是“低PE”卖的催化，可能是市场延后对于景气定价的催化剂。

价值回归，买入经济的韧性我们建议投资者以更长的历史观去衡量风险与收益在板块中的不均匀分布，以“价值回归”为主线，挖掘市场“新共识”。

不要抢跑经济的下行，不要在当下的低PE中卖出市场主流本就未曾买入的周期。

我们推荐继续布局：（1）“碳中和”主线下，传统行业的产能价值将在景气中验证：钢铁、煤炭；（2）2020Q4形成的新共识的验证，机械、银行、化工；（3）价值回归：建筑，房地产；（4）中小市值中的TMT已经有了挖掘的意义。

风险提示：流动性超预期宽松；信用收缩程度超预期。