华西证券-华立大学集团-1756.HK-业绩下滑主要受转设和升本影响-211123

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事件概述2021财年公司实现收入/净利/经调整净利分别为8.82/1.43/2.99亿元、同比增长16%/-53%/-11%，收入符合预期，净利低于预期。

其中调整项为：1）华立学院转设补偿费用1.508亿元；2）汇兑亏损（2021财年约1820万元，2020财年约550万元）；3）投资物业公平值收益（2021财年约1460万元，2020财年约280万元）；4）转设应付补偿款的体现利息120万元。

末期每股派息0.0411元，分红率78%，调整后分红率37.2%，股息率为4%。

分析判断:2021财年，集团学费/住宿费收入分别为8.13/0.68亿元、同比增长11%/138%。

2021财年末集团整体在校生人数为46,669名、同比增长7.7%。

住宿费大幅上涨主要由于2020财年受疫情影响学生半年未住校导致基数较低以及云浮校区利用率提升，2021财年增城/云浮校区可容纳人数分别为30,079/8000人、同比增长3%/0%，利用率分别为92.7%/65.3%、同比提高-0.3/40.8PCT。

其中，分学校来看：（1）华立学院人数/学费增长3%/8%。

2021财年华立学院实现学费收入4.62亿元、同比增长11%，住宿费收入0.29亿元、同比增长111%，其中华立学院在校学生人数为18,307名、同比增长3.1%，推算平均学费为2.53万元、同比增长7.7%。

（2）华立职业学院人数/学费增长7%/4%。

2021财年华立职业学院实现学费收入2.48亿元、同比增长11.2%，住宿费收入0.27亿元、同比增长167%，其中华立职业学院在校学生人数为18,822名学生、同比增长7.1%（增城校区/云浮校区分别为14,596/4226名、同比增长-11.7%/303%），推算平均学费为1.32万元、同比增长3.8%。

（3）华立技师学院人数/学费增长20%/-8%。

2021财年华立技师学院实现学费收入1.03亿元、同比增长10.4%，住宿费收入0.13亿元、同比增长153%，其中华立技师学院在校生人数为9,540名学生、同比增长19.7%（增城校区/云浮校区分别为7,827/1713名、同比增长14.5%/51.5%），推算平均学费为1.08万元、同比下降7.8%。

2021财年毛利率为53.4%、同比下降6PCT，主要由于1）转设以及江门新校区图书馆投入使用，新购入图书2000万元；2）2020财年学生半年在家上网课，而2021财年学生在校带来物业管理费及维护费增加。

2021财年集团净利率为16.3%、同比下降24PCT，经调整净利率为33.9%、同比下降10.4PCT。

净利率下降主要由于：（1）毛利率下降，（2）转设一次性支出1.508亿元，（3）销售费用率同比提高1PCT至3%，主要由于加大品牌推广力度以及新校区投入使用。

（4）财务开支有所增长，主要由于银行及其他借款增加。

（5）所得税/收入为3%、同比提高2PCT，主要来自职业教育培训业务，目前广东省“选营选非”尚未给定时间点，学历教育尚未缴税。

投资建议未来成长空间：（1）华立学院转设成功、我们估计每年将节省管理费7000-8000万元（每届2000万元，2022财年新入学新生开始不用缴纳管理费），同时转设前集团控制华立集团招生人数、转设成功后将迎来增长。

江门市新会区政府为集团提供最多1,258亩用地、用作华立学院新校区，预计校区可容纳25,000名学生，其中第一期校区已建成、并已于2021年9月投入使用、预期可容纳4,000名学生。

华立学院两个校区建设完成后将可容纳学生人数45000名。

（2）华立技师学院江门新校区共可容纳学生8100名，其中一期可容纳6,000名学生、预计2022年9月投入使用；此外华立技师学院改变学制后将迎来招生增长。

（3）华立职业学院受十四五期间申请升本影响，近些年学生人数温和增长，未来升本成功后学生人数和学费均有望迎来增长，华立职业学院两个校区可容纳学生人数为25000名。

（4）学费每2年提升10%。

（5）政策利好职业教育，2021财年公司职业教育收入460万元，公司目标未来职业教育板块以不低于50%的增速增长，10年间达到集团收入的2/3。

考虑到FY22年升本和转设考核下学生人数增长低于预期，将FY22年收入从10.22亿元下调至9.96亿元，归母净利从4.19亿元下调至3.55亿元，考虑到职业教育板块快速增长，将FY23年收入从11.58亿元上调至11.94亿元，归母净利从4.77亿元调整至4.56亿元，新增FY24年收入/归母净利分别为14.37/5.79亿元，对应FY22/23/24年EPS分别为0.3/0.38/0.48元，2021年11月22日股价1.23港元对应PE分别为3.4/2.7/2.1X（1港元=0.82元人民币），维持“买入”评级。

风险提示战略执行不及预期风险、系统性风险。