新时代证券-汇率风险溢价之谜-211122

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汇率变化莫测，存在诸多之谜，这些谜的核心是非抛补利率平价（UIP）不成立。

解决UIP不成立的关键是如何解释汇率风险溢价。

也就是当外币利率比较高，投资外币可以获得正的超额收益，这意味存在正的汇率风险溢价。

当外币利率比较低，投资外币获得负的收益，这意味存在负的汇率风险溢价。

外国利率较高时，外国消费波动较小，且和本国消费相关性较弱；外国利率较低时，外国消费波动较大，且和本国消费相关性较强。

当本国消费波动大于外国，且两国消费相关性不大、甚至负相关时，外币资产是风险资产，需要正的风险溢价。

当两国消费相关性较大，且外国消费的波动大于本国消费，就会产生负的汇率风险溢价。

现实中影响套息收益的还有其他因素。

持有某类资产，比如美债，除了可以获得金钱收益之外，还可以由于该资产的安全性、流动性、可抵押等属性，而获得金钱之外的收益，即便利收益（convenienceyield）。

便利收益不仅可以来自短期的流动性波动，还受金融监管等长期因素影响。

引入便利收益，相当于直接认定便利收益强的货币是避险货币，反之则是风险货币。

不管两国消费如何波动，只要便利收益强到一定程度，投资该货币资产就可能只获得负的风险溢价，而投资便利收益弱的货币资产，就需要正的风险溢价。

发达经济体往往利率比较低，而发达经济体的经济政治军事实力较强，其资产的便利收益就比较大，所以做空低利率货币做多高利率货币就往往需要正的风险溢价，反之则至只要求负的风险溢价。

美元长期作为避险货币，来自于美国强大的经济政治军事实力。

不仅如此，从经济波动来分析，低利率货币的避险属性要强于高利率货币。

次贷危机后，美国的经济政治军事实力没有明显的变化，但是美元避险属性却发生了变化，这需要从经济层面来解释。

次贷危机之前，风险货币国家有充足的货币政策空间来管理汇率。

美国消费和汇率的协方差就没有那么大，汇率风险溢价也就比较小，套息交易超额收益主要由利差构成。

次贷危机之后，美元的避险属性增强了。

美国经济波动与风险货币汇率波动的协方差变大，汇率风险溢价上升，套息活动需要的风险补偿主要由汇率波动构成。

除了货币政策空间变小导致汇率风险溢价变大外，美元便利收益的增加也是影响套息收益、美元汇率的重要原因。

从需求端看，次贷危机后全球经济主体对安全资产的需求增强。

从供给端看，美国金融监管的增强，使得金融机构不愿意提供美元用于套息交易。

这两方面导致美元资产便利收益的增强，从而美国居民投资外币资产需要更高的超额收益，而外国居民投资美元资产则需要更低的负的超额收益。

疫情将增强美元的避险属性，主要原因有两方面。

首先，疫情将降低美国的自然利率，即使未来美联储加息，货币政策利率也可能回不到疫情前，美国及其他国家都将面临更加严重的零利率约束。

其次，美元资产的便利收益也会增加。

即使疫情增强了美元的避险属性，但套息超额收益是个短期现象，长期视角下可能会弱化，套息收益的期限曲线是向下的，至少从历史经验上看是如此。

首先，汇率风险溢价是基于短期冲击下的消费和汇率波动，长期情况下，汇率是稳定的，消费和汇率波动的协方差趋于0，汇率风险溢价也就消失了。

其次，便利收益受到债券发行的影响。

经济波动初期，债券发行不能满足需求，便利收益增加，要求的外币投资收益增加，随着逆周期调节实施，债券发行增加，便利收益下降，要求的外币投资收益也下降。

当然，便利收益还受到一些长期因素的影响，这不会使套息超额收益完全消失。

风险提示：理论与现实存在差距。