中信证券-2021年二季度大类资产配置策略：股债切换，拐点临近-210408

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经济进、政策退是当前的宏观主线，二季度实体经济周期进入寻顶阶段，建议股债均衡配置，商品短期占优，下半年逐渐增加债券类资产的配置。

股票方面，结构重于总量，关注性价比高的中小市值细分行业龙头；债券方面，通胀压力见顶与货币政策重定向是牛熊切换的两大信号；商品方面，需求逻辑进一步向供给逻辑转移，推荐黑色>原油>有色>贵金属。

宏观经济：实体经济周期顶部临近。

当前国内经济明确处于过热区间，2020Q4实际GDP增速已经位于潜在增速以上，今年前3月PMI均位于荣枯线以上，反映制造业与非制造业仍处环比扩张区间，预计2021Q1实际GDP增速或在19%附近。

美林时钟定义的过热阶段商品表现最好，也较为符合2020Q4以来的大类资产表现。

由于金融周期对实体经济周期约有2~4个季度的领先，本轮使用杠杆率同比衡量的金融周期于2020Q4见顶，反映实体经济周期的通胀、盈利、库存等指标在剔除基数以后可能于2021Q3前后见顶回落，若考虑基数则顶部或提前至Q2。

预计后续国内经济将逐步从过热期进入寻顶阶段。

政策与海外：美国整体滞后中国一个身位。

经济进、政策退是当前的宏观主线。

央行一季度例会删去“不急转弯”表述，以及政府杠杆率从稳到去，参考当前的经济阶段，后续支持政策可能还会进一步退坡。

海外方面，由于疫情控制进展的差异，美国经济与资产价格的表现整体滞后中国一个身位，本轮美债利率的回升只是国内长端利率从2020年5月开始回升的滞后反映，当前美国已进入实际利率的回升阶段，经济修复以及宽松政策的退出（或预期）是其驱动力。

考虑到后续美联储可能逐步缩减QE规模，以及3月巴西、土耳其和俄罗斯央行宣布加息，当前全球货币政策可能已进入紧缩周期。

大类资产展望：股债切换，拐点临近。

股票：淡化总量，结构为上，关注中小市值细分行业龙头。

广义流动性见顶回落对高估值板块不利，而盈利修复能够对冲估值压力，政策强调“稳杠杆”而非“去杠杆”，后续震荡市可能性更高，结构机会优于总量。

参考当前估值的极端分化以及后续盈利修复的弹性，股市行情可能由大市值蓝筹向中小市值细分行业龙头扩散，推荐多中证500、空沪深300对冲策略。

板块方面关注出口链高景气度制造业、疫情退出和调整到位的成长三条主线。

债券：通胀与货币政策的重定向是牛熊切换的两大信号。

当前通胀压力尚未释放完毕，经济维持高景气度，资金利率较疫情前仍有距离，显示政策退出的利空可能尚未被充分消化，随着后续利率债供给压力的加大，Q2债市可能仍有最后一跌。

债市牛熊切换需明确两大信号：1）通胀压力见顶；2）货币政策从退出转向平稳，预计年中或Q3出现的概率较高，建议下半年逐渐增加债券类资产的配置。

商品：涨价最快阶段已过，需求逻辑向供给逻辑转移。

参考欧美经济复苏的进度以及上一轮危机复苏阶段2009~2011年的商品价格表现，我们认为本轮商品牛市未完，但考虑到全球货币政策进入紧缩阶段，则后续顶部可能已不远。

当前市场对需求恢复的预期较为一致，价格驱动因素可能进一步从需求逻辑向供给逻辑转移，增产空间大的品种后续波动可能放大，而疫情和环保限产带来重要扰动。

参考供需格局，推荐黑色>原油>有色>贵金属。

风险因素：海外疫情进展及疫苗疗效具有不确定性；地缘政治冲突存在超预期加剧的可能性；政策退出的节奏可能快于预期；宏观基本面复苏的进程可能低于预期。