安信国际-IPO点评：携程集团~S（9916.HK）-210408

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公司概览携程创立于1999年，是中国最知名的旅行品牌，且于过去20多年内一直保持了领先的市场地位。

对于中国游客以及越来越多的世界各地的游客而言，携程是其首选的旅行平台，用户可以通过携程的平台进行任何类型的旅行预订，从目的地内活动、周末短假及短途旅行，到跨境旅游及商务旅游，应有尽有。

根据易观报告，以GMV口径统计，携程在过去10年内一直为中国最大的在线旅行平台，且自2018年至2020年为全球最大的在线旅行平台。

FY2018-FY2020，公司总收入分别为人民币311亿元、357亿元及183亿元，2020年的大幅下滑主要是受到新冠疫情的影响。

公司2018-2020年的毛利率分别为80%、79%及78%。

净利润分别为人民币11亿元、70亿及-33亿元。

行业状况及前景2019年出行游客人数达123亿人次，全球旅游市场规模为5.8万亿美元。

根据易观报告，全球旅游市场在2020年因新冠病毒疫情有所缩减后，预计于2021年恢复增长，并且，在新冠病毒疫苗持续推出、消费者对旅游兴趣增加等主要因素的推动下，至2025年，全球旅游市场规模预计将达到7.1万亿美元，CAGR超过10%。

下列趋势将推动中国旅游市场的未来发展：1）大众富裕人群推动消费升级；2）偏好多样的旅游选择和具有质量的体验；3）向激发旅行灵感和提供丰富产品的用户参与模式的结构性转变；4）技术驱动的供给侧发展。

在中国，旅行市场主要行业参与者包括提供综合旅行产品及服务的旅行平台，及价值链中的各类旅行产品及服务供货商。

以商品交易总额统计，2019年中国前五大旅行平台占总市场份额的21.5%，其中携程份额最大，为13.7%。

优势与机遇中国领先的旅行平台，以及日益增长的全球覆盖；拥有完整的一站式平台旅游服务。

弱项与风险新冠疫情改变行业生态；国际关系紧张抑制出境游需求。

投资估值根据招股最高公开发售价333港元计算，公司香港IPO发行后总市值为2107亿港元。

然而最终定价将参考美国ADR于4月16日在纽交所的交易价格来确定。

截至4月7日，携程网在美国每ADS收盘价格为38.81美元，而每ADS对应1股，因此折合每股302.1港元，较香港最高发售价有9.3%的折让。

考虑到疫情对2020-2021年财务数据的影响，我们以wind一致预测的2022年归母净利润计算，公司香港IPO的最高定价333港元对应的2022E预测P/E为41.1倍。

我们认为这个估值是偏高的。

关于香港第二上市股份的定价，我们参考京东、网易和阿里巴巴发行定价，相比于美股价格均有折价，如果携程也是折价发行，将对股价有一定支撑。

但要考虑到第二上市的股份受ADR股价所限制，首日涨幅都不突出。

另外，近期美股和港股的波动率大幅增加，中概股及香港科网股均有一定程度的回调，因此预计公司香港二次上市的股价，短期内上涨空间有限。

综合以上，建议投资者不要以融资参与认购。

我们认为公司质地优秀，但香港IPO的短期股价上涨空间有限。

给予IPO专用评级“5”分。