国盛证券-招商蛇口-001979-央企龙头受益集中度提升，毛利率即将走出至暗时刻-211122

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深耕地产行业四十余年，2015年重组上市以来实现规模快速扩张。

公司是招商局旗下唯一的地产上市平台，主营业务包括园区开发与运营、社区开发与运营、邮轮产业建设与运营三大板块，2020年营收占比分别为78.1%、21.8%和0.1%。

2021年Q1-3公司实现营收和净利分别为817.6和63.5亿元，16-20年CAGR分别为19.5%和5.2%。

2016-2020年，公司销售额从一千亿迈入三千亿，CAGR达39.2%，行业排名从15升至第10名。

2021年前三季度公司实现销售额2409.6亿元，同增26.7%，行业排名提升至第7，随着行业集中度提升，预计公司市占率将进一步增长。

开发优势：拿地积极且渠道多元，土储丰厚，深耕核心都市圈。

公司通过产城联动、港城联动、兼并收购、城市更新等多元化方式积极扩储，2021年前三季度拿地金额1549.3亿元，同增62.2%，面积口径和金额口径的投销比分别为104.1%和64.3%。

截至2020年公司总土储超4300万方，按照2020年销售均价计算货值约9600亿元，可覆盖2020年销售额3.5倍。

公司采取城市深耕战略，聚焦高能级城市，能够提供良好的供需环境，2021年新增土储一二线金额占比77.5%。

考虑到公司2021年可售资源充裕（5300亿元），配比均衡，有望达成3300亿元的销售目标。

多元业务优势：“前港-中区-后城”的综合发展模式。

该模式的核心在于以港口为切入，园区为载体，配套城市开发，通过港区城融合带动不同业务板块的联动发展。

在该模式下，公司将业务主要划分为五类：现金牛业务（物业销售）、成长型业务（产业园区和集中商业）、机会型业务（酒店、公寓、写字楼）、平台型业务（招商积余）、创新型业务（邮轮等）。

其中持有型物业为公司近年主要发力点，公司计划到2025年实现100个购物中心和100亿元持有物业营收，相当于五年营收CAGR约25%。

财务优势：利润率存在改善空间，负债率和融资成本位于行业低位。

由于17、18年获取的低毛利项目集中结算，公司近两年毛利率下滑幅度显著大于行业，再加上主动计提了大量存货跌价准备，预计公司后续毛利率下行压力相对较小。

公司三道红线指标均长期位于绿档，截至2021年中期，公司净负债率34.7%，剔预资产负债率60.3%，现金短债比1.4，负债率在主流房企中处于低位。

公司综合融资成本4.6%，融资余额1702.9亿元，信托等非标融资占比仅3.5%，银行贷款占比51%，融资结构优良。

盈利预测与估值。

2021年三季度末公司预收账款1741.8亿元，可覆盖2020年结转收入的1.5倍，业绩增长有保障。

预计21-23年公司营收1531.8/1782.4/2042.6亿元；归母净利润为133.4/151.7/174亿元。

给予2022年目标市值1225.5亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：持有物业收入不及预期；物业销售增长不及预期；毛利率下滑超预期；关键假设可能存在误差。