中信证券-明阳智能-601615-2020年年报点评：业绩贴近预告上限，领跑风机大型化-210408

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公司2020年业绩贴近预告区间上限，风机出货规模创新高，海上风电业务增长潜力巨大，并持续推进风电场滚动开发战略，加快资金回升；调整公司2021-23年EPS预测至1.21/1.20/1.44元，给予目标价24.25元，维持“买入”评级。

业绩贴近预告区间上限，受益风机抢装放量。

公司2020年实现收入224.57亿元（+114.0%YoY），归母净利润13.74亿元（+92.8%YoY），利润贴近此前预告区间上限；其中Q4实现收入73.31亿元（+123.3%YoY，7.7%QoQ），归母净利润4.41亿元（+121.8%YoY，+9.7%QoQ）。

公司业绩实现大幅增长，主要得益于国内陆上风电抢装的情况下，公司风机订单和交付规模快速放量。

2020年公司经营活动净现金流为36.31亿元（-36.9%YoY），主要由于抢装潮下采购备货支付增加所致。

风机出货规模创新高，实际毛利率稳中有升。

2020年公司风机板块收入209.47亿元（+126.8%YoY），外销售容量5.66GW（+132.0%YoY），其中陆上风电约4.75GW（+137.9%YoY），海上风电约0.91GW（+105.5%YoY），海风市占率提升至约30%。

公司风机业务毛利率约16.9%（-2.3pctsYoY），毛利率下降主要系风机运费计入成本中所导致，若剔除这一影响实际毛利率稳中有升，一方面由于风电抢装潮下产品价格回升，另一方面得益于供应链垂直整合对零部件成本管控带来的改善。

订单储备丰富，领跑风机大型化。

2020年公司新增订单规模4.31GW，其中海上风电订单1.27GW，海外订单380MW。

截至2020年底，公司在手订单容量13.88GW，其中陆上订单8.25GW，海上订单5.63GW；在手订单中单机功率3MW及以上占比94.8%，4MW及以上占比59.0%，5MW及以上占比40.7%，机组大型率位居国内第一。

随着2021年海上风电抢装进入景气高峰，公司依托充足的订单储量和风机大型化优势，有望进一步带动海上产品销售放量，优化产品出货结构，提升市场份额和盈利能力。

风电场投资运营规模持续扩大，滚动开发战略加快资金回笼。

截至2020年底，公司已投资新能源电站并网规模1.08GW（+46.2%YoY），在建容量2.65GW（+166.3%YoY），发电量20.44亿度（+28.3%YoY），其中市场化交易占比约26.6%。

公司2020年发电收入约9.90亿元（+31.3%YoY），毛利率61.7%（-2.7pctsYoY）。

同时，公司采取滚动开发战略，2020年共转让4个电站项目，对应容量198MW，大幅缩短资金回收期。

风险因素：风电装机增长不及预期；海上风电成本下降不及预期；公司中标份额下降；新机型研发进度不及预期等。

投资建议：基于公司2020年年报业绩以及在手订单，并考虑近期风机市场招标价格下降情况，我们略下调公司2021/22年净利润预测至23.7/23.5亿元（原预测为26.3/25.0亿元），新增2023年净利润预测为2810亿元，对应EPS预测分别为1.21/1.20/1.44元，现价对应PE14/14/12倍，给予公司目标价24.25元（对应2021年20倍PE），维持“买入”评级。