华创证券-保险行业深度研究报告：保险行业2020年报综述及2021Q1前瞻，疫情影响加速行业变革，中期面临不确定性-210408

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2020年保险市场增速放缓：1）寿险恢复弹性大，健康险增速下台阶。

2020年，行业人身险公司规模保费为3.92万亿元，同比+1.2%，较上年增速放缓10.8pct，但较上半年负增速转正。

其中，原保费收入3.16万亿元，同比+6.9%，较上年放缓5.9pct，占整体规模保费比重80.8%，较上年增长4.3pct。

分险种来看：寿险原保费2.4万亿元，同比+5.4%，较上年回落4.4pct；健康险保费8173亿元，同比+15.67%，较上年下降14pct，保持中高速增长；意外险保费1174亿元，同比-0.09%。

受疫情负面影响，上半年特别是一季度各险种均受到较大冲击，增速放缓。

下半年疫情逐渐得到控制，寿险较快速的反弹，增速较上半年扩大；国民生活出行等活动恢复，主要为短期险种的意外险下半年增速转正；而健康险等保障型且有长期稳定现金流要求的险种，受经济降速影响，恢复较为缓慢，全年增速较中期进一步回落。

2）财产险业务在多因素冲击下，低速增长。

疫情下汽车行业继续探底，“车险综改”影响持续，行业车险增速下滑（增速+0.7%，同比-3.8pct）；非车险与经济活动直接关联，增速大幅回落（增速+10.9%，同比-11.7pct），但下半年快速恢复，除信用保证险外规模均同比增长。

上市险企中，人保综合成本率表现优异，同比持平。

平安和太保受赔付率上升影响，COR均有所上升。

在疫情和综改影响下，各公司费用率水平都有改善。

在“车险综改”落地的背景下，车险市场短期盈利承压，险企转向重点布置“非车”市场。

太保凸显稳健优势，车险和非车增长均优于同业，非车增速达30.9%，而人保和平安因信用保证保险非车增长和赔付都受到影响。

上市险企负债端表现触底、价值增长承压，分化明显。

上市寿险公司均受到疫情冲击及经济下行的影响，近年来新业务的低迷造成续期业务增速的回落，新业务则随着各家公司策略选择不同，增长分化加剧。

平安和太保此前相对保守，追求高价值产品的增长，在疫情影响和行业变革进程中受影响较大；国寿和新华表现远超同业，一方面是快速转型，刺激驱动力较强，另一方面是对市场短期节奏把握较准，人力和产品策略较为灵活摆布。

但下半年来，随着主力长期保障型产品的推动铺开，新华和国寿优势减弱，各公司新单均承受同一环境下的压力。

从新业务价值增长角度来看，1）国寿表现最优，在新业务实现增长的情况下，价值率降幅最小，NBV基本持平。

2）新华虽然实现了同业中新单最高的增长，但依靠银保和趸交上量导致价值率大幅下降，降幅仅次于平安。

量与价之间互相影响抵消，结果是新业务价值个位数下降，但整体趋势向上，负增长同比收窄。

3）平安和太保新业务价值均出现较大幅度下降，背后是新业务和价值率的同时下降。

太保新业务降幅更大，但价值率相对维持较好，平安价值率降幅最大，主要由于产品和渠道结构出现较大变化，长期保障型产品占比下降较为明显。

代理人模式遇瓶颈，规模和产能趋势向下。

除新华外，各公司人力规模均不同程度缩减，各公司队伍质量和产能也趋势向下。

代理人队伍问题开始加速暴露是在2017年以后监管环境变化后，产品和市场需求的变化导致件均和业绩下滑，代理人流失加速。

疫情加剧了存量大规模冗余代理人队伍的问题集中凸显和暴露：人力较虚、整体产能低、留存率和举绩率低。

长期走向极端的代理人制度也逐渐失衡：存在佣金分配比例失衡、激励短期化、利益沉淀于较高层级无法下沉等。

另外，客户群体年龄层次、生活方式改变以及互联网、科技带来的创新营销方式涌现，也对传统渠道有较大冲击，在较短时间内上市公司转型变革成效还无法体现。

“高基数”+增提准备金致利润负增长，投资端延续上年行情。

各公司利润均出现负增长，主要原因为上年税收优惠政策带来的税收返还拉高了利润基数，另外准备金折现率基准下行，各公司增提了较多准备金。

在2020年疫情冲击，流动性宽松的背景下，权益市场延续了2019年的上涨行情，各公司投资端表现较好，大多数公司总投资收益率同比提升，并在5.5%以上。

平安由于会计准则差异，投资波动相对较大，收益率小幅下行。

相比而言，太保和新华投资端取得亮眼成绩，得益于增配较多股票和基金。

平安和国寿配置思路与太保新华相反，权益资产配置减少，增配了较多债券资产。

投资建议及2021Q1前瞻：整体来看，无论是从当期利润角度还是长期价值增长角度，2020年各公司业绩表现承压，这也体现在了板块2020年股价走势中，成分个股均不同程度跑输大盘。

当前来看，行业主要矛盾在于负债端：长期限的基础保障型产品需求预计仍将受到影响，全年行业负债端料仍处于过渡恢复期。

我们预计2021Q1各公司新单增速为：平安（+28.1%）、太保（+41.4%）、新华（+10%）、国寿（-10%）。

疫情影响加速了行业变革，在较短时间内上市公司转型变革成效还无法体现，代理人规模、产能的提升还有较大不确定性。

另外，从资产端表现来看，今年权益市场面临较大不确定性，投资收益率维持过去两年高水平可能性不大。

这些情况在中短期内将压制保险股估值，所以我们仍然维持对行业的“中性”评级。

但我们仍对行业保持乐观，行业基本面并未加速负面，认为下半年经济的进一步修复仍将带动保障型需求的修复，同时监管环境的趋严对于上市险企的竞争格局有利。

在估值安全和基本面稳定的情况下，板块配置价值和防御优势仍然凸显，目前各家公司PEV（2021E）估值为：0.92-0.95x（平安），0.72-0.74x（国寿），0.67-0.68x（太保），0.54-0.55x（新华），继续推荐中国太保、中国平安、新华保险。

风险提示：需求恢复不及预期、权益市场震荡向下、长端利率持续向下、车险市场竞争加剧、自然灾害频发、监管政策变化。