国信证券-宏观经济专题研究：信用周期，从“二分法”到“三段论”-210408

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信用周期的视角替代自下而上的方法传统预测社融的方法多为自下而上视角，根据分项的预测来组建对整体的预测，实际上是将一个问题变为多个问题。

衡量信用周期的指标有多种，包含杠杆率和社融同比等，这些指标都具有周期性特征，大致拐点基本接近，我们统一选取不含政府债的老口径社融指标作为丈量信用周期的锚。

当前所处第五轮信用周期三分位点附近（1）2003年以来，国内有四轮完整的信用周期，目前处在第五轮周期过程中。

（2）信用周期前后半段高低水位落差的接近，前、后半段高低水位落差均为9个百分点；（3）信用周期起的快、跌的缓：每轮周期时长的均衡性，平均为45个月，上行和下行周期平均为19个月和26个月，具有近似“负偏分布”的特征。

短、中、长期视角来看，目前还慎言信用拐点（1）融资成本是信用环境变迁短期的刻度，从去年三季度以来的走势看，加权融资成本处低位震荡的磨底阶段，还无法给出信用环境收紧的信号；（2）高斯滤波的样本外推是信用长期的指南针，短频景气已过，但中、长频的景气还存在支撑；（3）立足于实体-金融间传导共生、相依相随的特征，宏观指标是信用景气中周期的指南针。

无论是主观推测还是数据验证，均指向当前处在本轮信用周期的三分位附近，年内难出现失速下滑；（4）从宏观数据出发，固定资产投资，尤其是基建投资，对社融有很好的领先性，货币类的指标也是社融领先或者同步的指标。

本轮周期中货币和基本面均未出现拐点，在所处分位点的经验中全年也较难看到经济失速下滑，因此“紧信用”的说法没有驱动因素。

信用周期：从“二分法”到“三段论”根据四次历史复盘，我们将社融“二分法”拓展到信用的“三段论”，在“宽信用”和“紧信用”间分隔出“稳信用”区间，这一阶段可能是贯穿全年的主线。

本轮周期中基建投资、进口金额和PPI三项指标是先行的，目前都在相对平稳的状态中。

从3月预测值对应的新刻度来看，市场所预期的PPI大幅走高可能成为本轮周期中提前“爆表”的存在，下半年需关注工业品价格对货币政策的影响。