中信证券-许继电气-000400-2020年年报点评：盈利能力大幅提升，成长逻辑逐步确立-210409

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公司公告2020年年报，业绩表现基本符合预期，盈利能力大幅改善。

未来打造新型电力系统的趋势下，我们认为公司持续成长逻辑逐步确立，调整公司2021/22/23年净利润预测至8.52/9.36/10.15亿元，目标价18.70元，维持“买入”评级。

业绩基本符合预期，盈利能力大幅提升。

公司公告2020年年报，可比口径下，公司实现营业收入111.91亿元（+3.12%yoy），实现归母净利润7.16亿元（+52.16%yoy）；其中，20Q4实现营业收入45.99亿元（-11.45%yoy），归母净利润2.04亿元（+22.98%yoy）；公司整体业绩表现基本符合预期，利润端较收入迎来加速释放，盈利能力提升明显，销售毛利率/净利率分别提升至20.18%/7.17%。

同时，公司现金流质量大幅转好，经营性现金流净额可比口径下大幅提升355.59%至7.83亿元。

主营业务梳理：直流收入爆发式增长，其余主要下游迎毛利率提升。

报告期内，公司直流输电系统收入大幅增长37.55%至16.55%亿元，板块收入毛利率同比下滑2.03pcts至27.97%，但仍显著高于公司其他主营业务毛利率水平，带动毛利润提升超1亿元。

此外，其他主要收入来源毛利率水平均呈现不同程度的提升，综合毛利率提升1.95pcts，盈利能力受益于收入结构调整与产品升级而快速改善。

打造新型电力系统，多领域下游需求向好，长期增长逻辑逐步确立。

“双碳目标”背景下，加速打造新型电力系统催化结构性需求向好。

公司作为国内电力装备的核心企业，从电网主干网架的直流输送，到配网智能化建设，再到终端智能产品（电能表）以及下游充换电系统，具备完整的产业链布局和稳固的市场份额。

预计“十四五”期间，在电网投资结构化和电能替代加速化两大趋势下，公司持续增长逻辑逐步确立。

风险因素：“双碳目标”推进不及预期，电网投资出现波动，电网招标采购价格出现波动，原材料大幅涨价，行业竞争加剧。

投资建议：我们认为公司的成长逻辑正逐步向持续性和稳健性切换，作为国内直流领域的核心企业，公司业务结构全面受益于未来新型电力系统的建设，单纯特高压脉冲式增长对公司业绩的影响逐步平滑，综合考虑调整公司2021/22/23年净利润预测至8.52/9.36/10.15亿元（2021/22年原预测为8.71/8.95亿元，新增2023年盈利预测)，对应EPS预测为0.85/0.93/1.01元，当前股价对应PE17.31/15.75/14.53倍。

考虑到公司成长逻辑切换以及参考历史上公司在行业景气期的估值水平，给予公司2021年22倍PE，对应目标价18.70元，维持“买入”评级。