方正证券-浙江美大-002677-淡化单季度波动，营收增长动能足-210408

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事件：公司发布2020年报，全年实现营业总收入17.71亿元，同比增长5.13%;实现归母净利润5.44亿元，同比增长18.16%。

此前公司发布2021Q1业绩预告称，预计实现归母净利润9549.70万元-10159.25万元，同比增长370%-400%。

经测算，公司2021Q1业绩相比2019Q1增长26.7%-34.8%。

点评：全年平稳收官，多因素推动盈利水平上行后疫情时代公司营收快速回暖，业绩端符合预期。

分季度看，Q4公司营收5.9亿元，同比增长9.6%，增速有所放缓。

综合21Q1营收增长来看，我们认为Q4单季度的增长放缓主要系新品还处于导入期，经销商提货放缓，而非需求不佳。

随着Q1新品销售渐入佳境，2021年增长提速可期。

20Q4公司盈利能力明显提升。

20Q4单季度毛利率55.4%，恢复至去年同期水平。

费用端，20Q4单季度销售费用率9.4%，处于近几年的最佳水平。

得益于费用的把控，20Q4单季度净利率35.1%，同比提升6.4pct，达到历史新高。

我们认为，疫情过后公司净利率的稳步提升，一方面受益于退税、疫情减免社保以及公司在投资方面的收益（退税和社保在Q2、Q3已有体现），另一方面则是集成灶消费需求的集中释放，销售费用的投入产出比提升。

加速拥抱电商+双品牌战略，销售思路拓宽带来新成长疫情加速了集成灶对电商的渗透，公司积极拥抱变化，不仅向线下经销商开放了网络经销权限，且推出了线上官方商城和美大微商城微信小程序，发力多元线上渠道。

据奥维云网监测数据显示，2020年美大线上销售额增速远好于行业整体线上增速(24.14%)，公司线上市占率同比提升1.77pct至7.93%。

此外，我们认为公司不排除在2021年调整市场费用投向，加注互联网广告、营销，加速拥抱电商。

所以渠道多元化将会是未来一段时间内公司营收增长的最直接驱动因素。

此外，公司推出子品牌天牛定位“时尚厨电创领者”，以覆盖更广泛的消费人群，2021年将加快推进“美大”、“天牛”双品牌战略，实现千家新增经销商和千家新增终端门店的“双千目标”。

未来双品牌有望形成有效互补和协同效应，进一步助推公司开拓市场、保持业绩高速增长。

产销两旺，短期公司成长动能足2020年末以来冷轧、塑料等原材料价格上涨明显，为此公司适当增加原材料备货。

截至2020年末，公司账面原材料2954万元，同比往年增加近10%。

此外，我们关注到截至年末公司库存商品同比2019年末、环比2020年中均大幅减少，在产品变化明显，这也预示着2021年的“开门红”。

现金流稳健充沛，经营质量高，费用投放效果静待收获得益于“先款后货”的经营模式以及产业链的话语权，公司全年经营现金流净额6.34亿元，同比17%，其中Q4经营现金流净额2.34亿元，同比增长近100%。

相应地，Q4收现比达149%，现金周转加快。

结合库存周转率、资产负债率等指标来看，公司始终保持着充沛的现金流和显著的财务优势，将为新品研发、渠道扩张以及品牌宣传等提供有力支撑。

集成灶行业高景气度加持，公司2021Q1延续增长集成灶优越的吸排油烟能力奠定了高增长的基石，根据中怡康数据，2020年集成灶销售量为238万台，行业规模181亿元，同比增长12%。

其中，集成灶线上销售76万台，同比增长30%，远高于线下个位数的增速。

同期厨卫电器市场整体规模下滑8.6%，集成灶成为厨电中上百亿规模品类里唯一正增长的，未来向传统烟灶市场仍有广阔渗透空间。

据公司2021Q1公司业绩预告称，预计归母净利润同比2020Q1增长370%-400%，相比2019Q1增长26.7%-34.8%，公司高速成长持续印证。

盈利预测与评级：集成灶行业仍处于低渗透率、高成长性时期，公司作为行业龙头，积极调整产品结构，大力发展多元化渠道，能够维持较高的中长期增长。

我们预计2021-23年的EPS分别为1.00、1.21和1.42，对应估值分别为19倍、15倍和13倍，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料成本抬升、地产竣工不及预期、疫情反复、行业竞争加剧。