平安证券-伯特利-603596-轻量化逆势增长、线控制动即将量产-210409

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事项：公司发布2020年度报告，报告期内实现营业收入30.42亿元，同比下降3.63%；归属于上市公司股东的净利润4.61亿元，同比增长14.93%；归属于上市公司股东的扣非净利润4.08亿元，同比增长15.44%。

公司拟向全体股东每10股派发现金股利1.18元（含税）。

平安观点：轻量化业务贡献营收增量，电控产品ASP下滑。

2020年国内乘用车产量为1999.4万辆，同比下降6.5%。

公司全年营收同比下降3.6%，好于整车行业。

分产品看，盘式制动器销量168.5万套，同比-8.0%，收入为12.23亿元，同比-9.0%，ASP为726元，同比-1.1%；轻量化制动零部件销量680.5万件，同比-1.4%，收入为8.51亿元，同比15.3%，ASP为125元，同比16.8%；电控制动产品销量83.8万套，同比-6.8%，收入为7.71亿元，同比-11.7%，ASP为920元，同比-5.3%。

轻量化业务营收和ASP均有较大的提升，盘式制动器和电控产品销量降幅接近行业降幅，单价方面，盘式制动器基本稳定，电控产品降幅明显。

可比情况下，公司毛利率同比提升，销售费用率下降，研发费用逆势上涨。

2020年销售费用大幅下滑，销售费用率为0.88%，主要由于新会计准则之下将运输费用和包装费用计入营业成本中，若扣除该影响，销售费用同比下滑12.5%（2019年可比销售费用为3071.2万元，销售费用率为0.97%）。

由于新会计准则也影响了公司毛利率，使用新准则重新计算2019年的毛利率为24.6%，而2020年毛利率为26.4%，提升1.8个百分点。

公司研发费用同比增长37.1%，研发费用率从2019年的4.04%提升至2020年的5.75%，研发人员数量同比增加了10.4%。

EPB和轻量化产品新项目持续增加。

2020年，公司新增开发项目149项，涉及39个新车型。

其中，新增EPB项目43项，新增轻量化项目19项：2020年11月公司轻量化项目新增1个国际著名主机厂商全球平台项目（前后转向节），依据客户量纲显示项目车型单年度最高量产超21万辆，2020年12月公司轻量化项目增加1个欧洲著名主机厂商全球平台项目（铸铝控制臂），依据客户量纲显示项目车型单年度最高产量超48万辆。

EPB和轻量化产品作为目前公司的主要业务，为公司的持续增长提供坚实根基。

线控制动产品即将量产，ADAS已获定点。

线控制动系统（WCBS）已于2019年7月完成新产品发布，目前年产30万套线控制动系统生产线已经完成调试，2021年将有三个以上车型批量生产。

ADAS产品方面，公司自2019年四季度开始自主研发的基于前视摄像系统的ADAS技术，A轮样机于2020年8月已经实现装车测试，目前已经获得两个以上客户的定点项目，预计2022年上半年量产。

未来公司将以线控制动为核心，并联动自动驾驶的感知、决策和执行，进一步提升竞争壁垒，构筑更强的护城河。

投资建议。

公司作为国内汽车制动领域的龙头企业，在EPB领域已具备了同外资企业竞争的能力，客户结构优化，未来有望进一步提高出货量。

线控制动的OneBox技术路线明确，公司具有先发优势。

此外，公司在轻量化铸铝领域有望实现收入和利润的快速增长。

考虑到电控产品竞争较为激烈，我们调整公司未来2年的盈利预期，并新增2023年盈利预期，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.58、6.97和8.56亿元（原有2021年至2022年归母净利润分别为5.62亿元和7.49亿元），对应PE分别为20.0倍、16.0倍和13.1倍，维持“推荐”评级。

风险提示：1）汽车行业销量不及预期：受全球疫情和宏观经济下滑影响，汽车作为可选消费品，其销量如果出现大幅下滑，对公司将产生巨大的影响；2）电动化、智能化不及预期：公司EPB、OneBox受电动化和智能化的影响，如果以上产品的渗透率不及预期，公司的业绩将无法达到如期水平；3）公司OneBox产品技术和质量不及预期：如果公司OneBox产品在量产车型中由于技术、产品稳定性或产品质量等原因出现严重的问题且公司无法解决，则对公司将产生较大的负面影响。