国泰君安-禹洲集团-1628.HK-未預料到的利润蒸发，降至“中性”-210409

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令人失望的2020年业绩，利润蒸发。

与公司的负面盈利预警一致，禹洲2020年股东净利润仅为人民币470万元，核心股东净利润同比下跌83.9%至人民币6.34亿元。

管理层将大幅下跌原因归结为：1）某些项目交付延迟；2）部分项目因审计原因，无法在合并报表层面确认；以及3）薄利润项目以及车位销售亏损。

过往快速扩张遗留问题显现。

尽管由于延迟交付，我们相信还是暴露了禹洲在过往几年快速规模扩张中的一些问题：1）土地储备较低的权益比例和并表比例；2）土地成本较高和部分核心城市限价问题；以及3）在项目结转上较差的执行力。

流动性尚且稳健。

除了关注公司运营和利润前景外，我们认为影响投资人信心的当务之急是公司的再融资风险。

幸运的是，我们认为公司仍然保持了相对稳健的流动性，且无债务违约风险。

公司已经偿付或者再融资了大部分一年内到期的债务。

但是，基于转差的信用指标，我们认为接下来公司的融资成本将攀升。

下调评级至“中性”。

我们相信禹洲的毛利率仍然承压，2021年可能在20%左右水平，因此我们认为即使在2021年上半年，公司的利润也可能不会完全复苏。

我们下调投资评级至“中性”，新目标价为2.30港元，同时对应4.2倍2021年核心市盈率以及0.5倍的2021年市净率。