招银国际-弘阳地产-1996.HK-近景到远景：规模、购物中心和盈利能力-210408

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公司业绩全面稳健，核心收益增长11%，资产负债表为绿色类别。

短期内，我们预计公司将在2021年步入千亿规模（同比增长15%），并将有足够的资金加速购物中心的发展（到2022年将有11个购物中心，之后每年3-5个项目）。

中长期来看，公司将通过更多的并购/复合项目来优化土地收购渠道，以提高应占比例和盈利能力，因为2020年土地价格/平均售价为50%，这可能对利润率构成压力（2020年为22%）。

维持买入评级。

合同销售――目标同比增长15%，达到人民币1,000亿元。

2020年，公司录得865/407亿元的合约/应占销售额（同比增长33%/16%），其中江苏占比53%，长三角地区其他部分占25%。

鉴于2020年土地购置激增（490亿元，占总销售额的57%），公司准备了1,550亿元的可售资源，其中60%位于长三角地区，足以实现目标（65%的销售率）。

但是，值得注意的是，随着土地价格/平均售价在2020年达到50%，利润率可能进一步下滑至20%（2020年为22%）。

此外权益销售额比例短期内也继续可能低于50%（2020年为47%），主要由于权益土地储备的比例才48%。

这可能会扩大损益表中的MI比率（2020年为10%），而资产负债表中的这一比率为45%。

两年内将其购物中心数量增加一倍。

作为长三角地区购物中心的后起之秀，公司运营6个购物中心，2020年实现收入5.05亿元（占总收入的3%）。

根据储备，我们预计公司将在2年内开设5个购物中心（重资产2个，轻资产3个），因此将推动租金同比增长15%。

中期，管理层指引每年进行3-5个复合项目，并继续专注于运营和租户组合（2020年入住率>90%）。

2020年业绩――资产负债表进入绿色类别，核心收益同比增长11%。

公司收入同比增长33%至202亿元。

毛利率由2019年的25.1%下降至2020年的22.4%。

得益于2.52亿元的处置收益，核心净利润率仅收缩1.3个百分点，核心利润同比增长11%至13亿元。

2020年股息为每股人民币0.122元（派息率20%）。

对于资产负债表，公司满足所有“三红线”要求，净负债率为50%，无限制现金/短期债务为1.1倍，负债/资产（不包括预售）为69.4%。

维持买入评级。

公司当前股价相当于3.8倍2021年市盈率，看来颇具吸引力。

我们维持盈利预测不变，维持买入评级。