天风证券-电气设备行业：天赐材料，周期洗礼，成长持续-210410

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行业层面-复盘：市占率和盈利波动电解液是动力电池材料中最先完成行业洗牌的，2020年CR3占比62%。

2017-2020年，电解液集中度大幅提升，CR3从46%提升至62%。

天赐份额提升曲线最为陡峭，从2017年18%提升至2020年29%，其中2020年为加速拐点，市场份额一年提升5个点。

从盈利水平看，电解液是周期成长。

周期性：6F扩产周期（12-36个月）远大于电解液（约12个月），6F扩产周期长使得下游电解液跟随6F具有周期性。

成长性：早期单一电解液环节壁垒较低，盈利能力偏弱，但随着动力电池品质要求变高，电解液添加剂丰富而多元，电解液盈利能力上升，呈现成长性。

行业层面-电解液是什么样的生意？轻资产、高周转，capex低于/资产周转率高于材料其它环节。

电解液环节资产较轻，单GWh产线投资额约200万元，而正极、负极、隔膜（基膜）、铜箔分别为9000、1900、3400、5500万元。

从资产周转率看，天赐、新宙邦2012-2020年平均资产周转率分别为0.73、0.52，在五大材料中处于较高水平。

商业模式决定成本为王。

电解液配方一般由电池、电解液企业共同掌握，低成本为重要护城河。

天赐通过一体化布局降低成本，大力扩产6F。

液体6F由于少了结晶等步骤，且单GWh投资额较低，预计成本低于固体6F。

超额利润来自于添加剂多元化。

电解液本身工艺壁垒较低，利润率也较低，超额利润主要来自于添加剂布局。

添加剂具有较高的利润率，以康鹏科技为例，电池材料及电子化学品业务中的主要产品为LiFSI，2019年毛利率达到47.3%。

个股层面-天赐的布局天赐重点布局溶质、添加剂两个环节，主要原因系：1）溶质：6F成本占比较高（约50%），且周期波动性大，布局6F能更好的控制成本和盈利波动。

2）添加剂：由于对高电压、高安全性、高稳定性等要求提升，添加剂重要性日益提升，且在电解液成本中占比逐年提升。

重点布局1：在6F方面，目前公司有6F产能1.2万吨（折合固体），预计2021、2022年末分别达到3.2、4.5万吨，分别配套电解液25、35万吨。

重要布局2：公司目前有LiFSI产能2300吨，4000吨新产能预计在2021年投产，预计2021、2022年产能达到0.8、1万吨。

周期：一体化降本&抵御波动若6F涨价1万/吨，考虑电解液完全顺涨，则对应电解液单吨涨价1000元，天赐单吨净利提升800-900元。

若电解液顺涨至5万/吨，电解液单吨净利达到1.14万元，净利率达到25.7%，相较于6F价格底部净利率提升11.7Pct。

成长：新型添加剂提升利润空间目前，随着高镍、高电压、碳硅负极应用等，电解液转向EC基础上添加各种功能添加剂。

天赐在添加剂方面扩产5800吨新型锂盐&收购天硕，多品类布局，包括二氟磷酸锂、LiBOB、LiODFB、LiDFOP、TMSP等。

从专利情况看，天赐在2020年申请多项专利，在添加剂方面的布局明显提速。

若2021年LiFSI价格40万吨，天赐LiFSI销量2000吨，净利率28%，LiFSI预计贡献净利润2亿元。

公司展望公司一体化布局具有成本优势，并且添加剂带来差异化，天赐市占率有望从2020年的29%提升至远期35-40%。

我们预计2021、2022年公司电解液出货13、20万吨，单吨净利分别为0.95、0.75万元，公司归母净利润分别为14、17.5亿元，对应PE34、27x，维持“买入”评级。

风险提示：6F大幅扩产、原材料紧缺影响出货、新能源汽车需求不及预期、公司扩产不及预期、LiFSI价格大幅下降。