国信证券-晨光文具-603899-2020年报点评：内修外炼，打开增长新格局-210410

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全年收入超预期，利润率维持平稳2020年收入131.38亿元（+17.9%），超出我们预期；归母净利润12.38亿元（+15.1%）；毛利率25.4%（-0.8%），净利率9.4%（-0.3%）。

科力普收入增长强劲，实现收入50.00亿元（+36.7%）。

晨光科技、九木杂物社收入维持增长，分别实现收入4.74（+59.7%）、5.58（+21.3%）亿元；但受疫情影响亏损幅度均有扩大。

第二曲线：办公直销和线上业务增长强劲在消费线上化、传统核心业务增速放缓、中长期驱动力人口增长逐步见顶回落的背景下，公司积极布局线上和办公直销渠道，取得了良好成效。

2020年科力普办公直销收入达50.00亿元（+36.7%），收入占比38.2%。

随着未来国企央企阳光采购额度进一步扩大、社会企业集中采购数额提升，科力普有望在万亿规模的办公用品市场获取更大份额，成为公司新的核心增长点。

晨光科技2020年收入4.74亿元（+59.7%），随着持续的品牌投入与爆款打造，线上业务规模有望维持高速成长，并借由规模效应实现扭亏为盈。

零售大店模式稳步发展，顺应消费升级需求公司不断优化九木杂物社商品结构、同时探索新的品类机会。

截至2020年末，九木在全国共有441家零售大店，其中晨光生活馆80家，九木杂物社361家。

零售大店业务的开展一方面在消费升级趋势下提升了客单价，另一方面也作为公司洞察消费者需求的桥头堡，使公司能够更及时、迅捷地推出符合市场需求的产品。

投资建议：持续自我进化，维持“买入”评级维持收入和利润预测。

预测2021-2023年收入162.66/181.61/202.77亿元，归母净利润16.48/19.14/22.48亿元。

考虑到办公直销市场广阔的市场空间以及科力普业务的良好进展，以及公司数字化升级对生产经营效率的提升作用。

我们维持公司“买入”评级和上调合理估值区间至92.29~101.97元。

风险提示传统业务竞争激烈导致利润率下降；办公直销业务大客户拓展不及预期；精品文创同质化竞争加剧导致增速和利润率不及预期。