华西证券-东方时尚-603377-Q4扣非净利转正，看好疫情后业绩弹性-210410

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事件概述：公司2020年收入/归母净利/扣非净利分别为8.48/1.61/0.10亿元、同比下降23.88%/34.07%/93.05%，净利好于预期；净利增速高于扣非净利增速主要由于政府补助同比增长29%至1.53亿元、以及非流动资产损益同比增长2514%至0.15亿元；此外，公司经营性现金流净额/净利为404%。

20Q4单季收入/归母净利/扣非净利分别为2.65/0.78/0.32亿元，同比增长2.25%/46.59%/777.11%，单季收入延续Q3转正趋势、单季扣非净利增速转正。

2020年每股派发现金红利0.085元（含税），并拟每10股转增股本2股。

分析判断:收入分拆：（1）分行业：2020年驾驶培训行业/零售行业/代理服务行业/租赁业/其他收入分别为7.92/0.22/0.12/0.09/0.03亿元、同比增长-25%/-42%/254%/67%/48%；其中驾驶培训/飞行培训收入分别为7.77/0.15亿元、同比增长-26%/513%。

公司2020年8月开始飞行员训练，目前通航飞行员培训在手订单达3.6亿，除飞行培训业务外，通航的飞机代理服务、租赁服务以及餐饮服务已逐步打开市场、实现较快增长，2020年通航业务板块经营业绩微亏、已接近盈亏平衡，这是公司所有子公司最快实现盈亏平衡的一次。

零售行业收入大幅下降主要是飞行销售受到全球性疫情的影响。

（2）分地区：2020年北京/山东/石家庄/荆州/云南收入分别为6.28/0.75/0.26/0.39/0.7亿元、同比增长-27%/33%/-23%/-43%/-23%。

北京地区表现好于行业、尽管下降、但市占率有所提升；山东公司2019年下半年开业、尚处于培育期。

2020年毛利率同比下降13.56PCT至44.55%，其中驾驶培训/飞行培训毛利率分别为46%/14%、同比提升7/321PC，零售/代理服务行业毛利率受关税等因素影响同比下降19/24pct至0.85%/42.65%；分地区看，北京/山东/石家庄/荆州/云南毛利率分别为58%/-9%/-74%/21%/37%、同比提升-4/3/-23/-35/14PCT，云南/石家庄/山东/荆州净利分别为0.001/-0.18/-0.78/-0.09亿元，云南盈利能力大幅改善、成为首次实现盈利的异地子公司；石家庄减亏、荆州由盈利变为亏损。

2020年净利率同比下降28.71PCT至16.29%，主要由于毛利率下降以及费用率提升。

2020年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.70%/24.65%/1.86%/6.20%、同比提升0.58/4.30/-0.78/2.43PCT。

费用率上升主要由于收入大幅下降，销售费用、管理费用、研发费用均同比下降，其中研发费用因为研发项目后延大幅下降。

2020年经营现金流为6.51亿元、同比增长36.26%，主要由于其他应收款大幅减少84%至0.25亿元（剥离晋中置业收回前期往来借款以及收回荆州业绩补偿收益）、存货减少96%至0.34亿元（剥离晋中置业公司后开发成本大幅减少）、以及应付账款同比增长76%至3.82亿元（应付工程款及设备款增加）。

投资建议2021年我们关注公司疫情后的业绩弹性，以及航校订单的确认进度、VR设备铺设带来的轻资产模式演变：（1）VR有望带来成本下降，今年有望加大铺设力度；（2）航校培训订单今年有望确认大部分；（3）公司引入新高管、更换异地负责人、加强全员营销改革、以及激励改进等措施有望或注入新动力。

维持21/22年EPS为0.48/0.58元，新增23年EPS为0.73元，维持“买入”评级和目标价24元。