东方证券-颐海国际-1579.HK-关联方收入略有放缓，期待第三方持续发力-210411

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事件：公司发布20年业绩公告。

全年营收53.6亿元/+25.2%（H1/H2同增34.0%/19.6%），归母净利润8.85亿元/+23.2%（H1/H2同增47.5%/8.5%），净利率16.5%（H1/H2分别为18.0%/15.4%）。

下半年增速略有放缓。

核心观点第三方业务放量，关联方收入有所下滑。

20年第三方、关联方分别实现收入39.37亿元/+50.3%，14.23亿元/-14.4%，其中，关联方收入占比从19年的38.8%下降至20年的26.5%。

主要系：1）关联方海底捞受疫情影响关店一个多月，且翻台率恢复需要一定时间，其火锅调味料采购量同比减少15.3%，且后续可能进一步增加非关联方供应商的比例。

2）第三方收入随着渠道下沉、产品持续推新快速放量，其中火锅调味料/中式复调/方便速食第三方收入分别同比增长50.8%/43.5%/53.3%。

产品结构调整拉高毛利率水平，销售费用略有增加，整体净利率维稳。

盈利能力来看，20年毛利率39%/+0.7pct，主要系相对高毛利率的第三方火锅料产品占比提升（19年28.5%→20年34.4%）。

销售费用率为10.5%/+1.5pct，主要是C端营销投入加码所致，管理费用率为5.2%/-1pct。

综合来看，毛利率上升对冲费用率略有增长，20年实现净利率18.3%/-0.3pct。

渠道深化、产能稳步释放，复调龙头启航。

1）渠道方面，公司目前已有近3000名经销商，并下沉至4-5线城市。

该年进一步完善和改革渠道架构和激励机制，将产品营销划分为30余个小区域团队，区域长全权负责渠道深化发展。

2）产能方面，河北霸州、漯河、广东肇庆等陆续规划建设和投产，为长期发展奠定基础。

财务预测与投资建议由于疫情影响关联方收入，我们调整21-23年eps预测至1.25/1.59/2.00元（调整前21年为1.34元）。

使用可比公司估值法给予21年57倍估值，对应目标价84.59港元，维持买入评级。

风险提示疫情发展的不确定性；渠道拓张、新产品开发不及预期。