太平洋证券-万华化学-600309-单季度业绩再创历史新高，维持“买入”-210409

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事件：公司发布2021年一季报，报告期内实现营业收入313.12亿元，同比+104.08%；实现归母净利润66.21亿元，同比+380.82%。

主要观点：1.周期成长，三大板块齐头并进2020年Q1-2021年Q1，公司单季度分别实现扣非归母净利润10.62亿元、14.27亿元、24.77亿元、45.77亿元、63.70亿元，其中2021年Q1创历史新高，主要受益于公司主营三大板块共振向好，乙烯项目一期投产，整体营收及毛利率提升。

2021年Q1，公司营收同比+104.08%，环比+29.38%，毛利率同比提升12.14pcts至32.13%，净利率同比提升11.81pcts至21.55%。

聚氨酯板块盈利良好：2021Q1，聚氨酯基本维持行业景气度。

量方面，公司聚氨酯板块产销量分别为95.8万吨/92.4万吨，同比+56.6%/+53.8%，环比+6.0%/+4.9%,实现营收137.58亿元，同比+115.97%，环比+9.23%，营收占比43.94%。

价格方面，华北地区纯MDI/华北地区聚合MDI/华东地区TDI均价分别为24163/21370/14579元/吨，同比+55.92%/+71.88%/+32.07%,环比-10.15%/+8.74%/+4.76%。

2021Q1，公司在聚氨酯领域龙头地位进一步稳固。

1月，公司入股华陆公司（之前是中国化学全资子公司），现金收购中国化学持有的30%股权，成为第二大股东，双方在MDI、TDI、PC、乙烯等多个项目设计建设中均有深入合作，此次入股将有助于未来工程加速落地，同时与收购瑞典国际化工类似，有助于保护知识产权，防止技术扩散。

2月，烟台MDI装置扩能技改完成，由60万吨扩至110万吨，公司MDI总产能达到260万吨/年，占全球产能比例达到26%，进一步夯实龙头地位。

另外，该项目累计投资仅为2.84亿元，单位投资额仅为568元/吨，远低于同行业的1-2万元/吨投资额，竞争优势突出。

中长期来看，宁波基地技改扩能30万吨/年，福建40万吨/年MDI产能也将根据市场需求适时投放，届时总产能将达到330万吨/年，全球占比达到32%。

3月，公司ADI事业部选择TerraFirma（TF是美国重要化学品分销商）作为其分销网络的新成员，代理万华化学在美国东南地区的脂肪族异氰酸酯技术产品线，借此加速布局美国市场。

尽管4月聚氨酯报价回调，中长期看，我们认为MDI行业属于典型寡头垄断格局，各家利益相关性大，竞争相对有序，能获得较好盈利。

特别是公司作为全球龙头，低成本扩张能力强，未来贡献大部分新增产能，地位将愈加稳固。

2.乙烯一期已投产二期紧随，石化版块引领二次成长2020年11月9日，公司一期100万吨乙烯项目顺利投产，相关产品产销量大幅增长。

2021年Q1，公司石化板块产销量分别为82.36万吨/235.0万吨（超额部分主要为LPG贸易），同比+92.32%/+83.6%,环比+62.23%/+24.24%；石化板块营收120.6亿元，环比+68.27%，乙烯项目一期将为2021年贡献重要业绩增量。

2019年7月26日，我们发布《万华化学专题：百万吨乙烯项目盈利几何？》，全面分析了公司一期100万吨乙烯项目情况。

以过去5年历史价格回归，我们测算该项目净利润中枢在30亿元左右。

2020年12月22日，公司乙烯二期项目环环评获得审批通过。

该项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品。

该项目总投资约200亿元（符合我们2020年6月22日报告《万华化学：自我造血，新一轮强资本开支期，伴随公司长期成长》中预测），项目产品合计332.99万吨/年。

其中外售产品高密度线性聚乙烯35万吨/年、低密度线性聚乙烯25万吨/年、聚烯烃弹性体（POE）20万吨/年、聚丙烯50万吨/年、丁二烯11.4万吨/年、混合二甲苯2.31万吨/年、苯乙烯1.82万吨/年及其他化工品等共计228.40万吨/年，另有乙烯30.99万吨/年、丙烯18.71万吨/年、丁二烯7.6万吨/年、粗异丁烷43.82万吨/年、氢气13.32万吨/年、苯16.64万吨/年、甲苯7.26万吨/年等共计104.59万吨/年供万华工业园其他装置，副产甲烷氢47.14万吨作燃料气使用。

副产裂解碳五、裂解碳九、芳烃抽余油、聚乙烯蜡等。

公司产品多元化增强，有利于降低对聚氨酯板块的依赖程度，引领公司二次成长。

3.精细化学品与新材料板块成为公司成长又一强劲引擎2021年Q1，公司精细化学品与新材料板块产销量分别为17.47/万16.45吨，同比+43.57%/+76.06%，环比-2.84%/-4.86%；营收30.17亿元，环比+19.37%。

2020年，PC装置二期13万吨/年产能投产，总供应能力达到21万吨/年。

2021年1月，柠檬醛及其衍生物一体化项目公示，将建设12.4万吨/年异戊烯醇装置、3.0万吨/年异戊烯醛装置（7.0万吨/年异戊烯醇、3.0吨/年异戊烯醛、0.54万吨/年异戊醇）、4.8万吨/年柠檬醛装置和柠檬醛衍生物装置（包括：1.0万吨/年香叶醇，1.5万吨/年香茅醇），预计2023-2024年建成。

四川眉山基地经过近两年时间的建设，一期改性塑料项目在2020年年底顺利投产并产出合格产品，二期PBAT生物降解聚酯项目以及电池材料项目前期设计报批工作顺利推进。

另外，锂离子三元电池材料项目、14万吨/年PC项目、MMA一体化项目等均在不断推进中，未来更多的新材料将走向产业化，成为公司中长期发展的另一强劲引擎。

4.自我造血+自驱型管理层，继续看好公司中长期成长2020年6月21日，我们发布推荐报告《万华化学：自我造血，新一轮强资本开支期，伴随公司长期成长》，统计整理了公司历年资本开支及规划项目情况。

维持前期观点：公司项目布局可圈可点，自我造血，迈入新一轮强资本开支期。

公司现金流无忧，历史投资回报良好，建议投资者长期持有，伴随公司成长。

5.盈利预测及评级我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为202.22亿元、222.40亿元、245.42亿元，对应EPS6.44元、7.08元、7.82元，PE17、15、14倍。

考虑公司自驱型管理层，虽身处周期行业，但自我造血，表现出良好成长性，三大板块齐发展，进入新一轮强资本开支期，推动公司中长期成长，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下滑，产品价格大幅波动，在建项目投产进度不及预期。