开源证券-投资策略周报：乐观者的选择-210411

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抢跑经济下行并无必要，周期股进入全面优势区间部分投资者认为随着社融回落，应该抢跑经济下行，但实际上社融对于经济的领先关系并不稳定，即使在过去10年以货币信用-基建地产为主导的经济中，这种关系也是在1个季度到1年以上的不稳定存在。

在一个经济仍在向上的环境中，抢跑经济下行反而可能会错过收益。

如要等待经济重新走弱后的宽松与估值扩张行情，请做好长期准备：过热后可能还有“类滞胀”，衰退开始时会经历估值收缩。

参照2016-2017年，PPI与PPIRM增速差收窄初期对应的是PPI与PPIRM增速上行的初期，此时制造业利润总额仍维持较高的增长，而当PPI与PPIRM增速差回落至-1.66%以下时，制造业利润总额增速才开始回落，且PPI的回落滞后于制造业利润总额增速回落一个月。

当前12个月滚动的PPI与PPIRM的增速差虽已经开始收窄但仍位于明显正区间，这背后隐含的是：由于下游需求仍在增长，当下的核心矛盾仍然是增量利润在产业链中的向上分配，PPI上行仍未结束。

历史关系看，PPI上行指示了周期股（价值）进入相对优势区间，短期难言逆转。

请勿低PE卖，这次可安心获取周期股盈利的收益从ROE视角来看，当前煤炭板块和钢铁板块的三年年化ROE分别维持在2014年、2009年以来的高点，且均好于2017年，同时，三年ROE的波动明显减少，处于历史最低水平，这意味着当前以煤炭和钢铁为代表的周期板块正在从“赚一年-亏一年”板块，变成“赚一年-少亏（赚）一年”的板块，提升了ROE中枢，也构成了周期股产能价值上升的重要来源，历史上真正的高PE时刻过去2年并未出现。

而从PB角度来看，煤炭和钢铁板块的PB仍处于历史较低水平，明显低于2017年。

更有意思的是：当前以钢铁和煤炭为代表的周期板块在过去1年从低PE走向更低的PE过程中，机构投资者也未在“相对高PE”时买入。

上述因素指示投资者可以放心赚业绩的钱：相对高PE时没有买入，在当前低PE时买入就不用担心。

估值与交易结构仍是部分资产的制约虽然春节以来核心资产经历了一轮较大幅度的调整，但当前大部分核心资产的估值仍处于10年高位，与成长/价值，绩优/红利的估值差也在历史高位。

从交易层面看：当前大盘成长板块整体上并未获得外资的青睐甚至正在被卖出；对于基金负债端来看：近期大盘成长板块有所调整，使得我们测算的个人赎回点压力整体上移，赎回有所缓解，但要注意一旦大盘成长反弹4%后仍会出现此前反弹中的赎回现象，其中6%是压力较大的区间。

对于部分核心资产而言，估值消化与“缩量博弈”仍是较长时间的主线。

投资者尽量选择难度更小的方向。

回归价值：继续关注信号与景气的验证随着4月将继续迎来2020年年报与2021年一季报的密集披露，我们建议投资者继续关注基本面信号与景气的验证，以更长的历史观去衡量风险与收益在板块中的不均匀分布，以“价值回归”为主线，挖掘市场“新共识”：（1）“碳中和”主线下，传统行业的产能价值将在景气中验证：钢铁、煤炭、铝；（2）2020Q4形成的新共识的验证，银行、化工、机械；（3）低估值修复：建筑，房地产；（4）中小市值中的TMT已经有了挖掘的意义。

风险提示：经济复苏不及预期；测算误差。