民生证券-食品饮料行业：春糖反馈平稳，判断调味品行业已处调整小周期偏后期-210412

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报告摘要：4月模拟组合：五粮液（25%）、燕京啤酒（25%）、天润乳业（25%）、甘源食品（25%）。

月初至今，我们的模拟组合综合收益率为1.29%，跑赢上证指数（0.25%）、沪深300指数（-0.26%）和中信食品饮料指数（0.83%）。

白酒：成都春季糖酒会总体反馈平稳，行业结构性繁荣局面仍将持续，但板块近期走势反应的基本面和估值的短期背离。

得益于节前国内疫情管控成效突出以及茅台飞天批价持续上移带来的价盘水平向好，春节白酒行业在高端、次高端的渠道备货以及动销情况都表现良好，也是去年12月至春节前白酒板块表现亮眼（2个半月时间中信白酒指数上涨超45%）的基本面支撑。

当前茅台整件飞天批价在3200元附近窄幅震荡，开箱政策自春节以来一直延续，持续利好五粮液、国窖1573、青花郎等高端产品的需求及挺价效果，批价上行也带动渠道利差持续处于改善通道。

尽管产能和配额问题限制了茅台的短期弹性，但茅台对非标系列产品进行系统性提价仍可以实现以价补量；结合五粮液推出经典五粮液等超高端产品，高端品种量价齐升的向好态势仍然延续。

次高端方面，得益于厂商对疫情良好预判、提前备货及对商务团购、小型宴请等渠道的良好把握，强势次高端品牌如汾酒、剑南春、洋河梦之蓝等均有良好表现。

而得益于高端品种的价格拉动，次高端主力流通产品批价也处于小幅上行通道。

3月开始，行业逐步进入控量挺价期，预计二季度价格端向好逻辑将成为板块主要利多因素。

投资建议方面，我们仍重点推荐增长确定性组合：推荐贵州茅台+五粮液+泸州老窖+山西汾酒核心组合，同时关注洋河股份+今世缘+古井贡酒组合。

乳制品：行业竞争态势趋势性趋缓确定性持续走高；奶价短期回调属淡季正常情况，预计全年仍是温和上涨态势。

展望2021年，我们认为在疫情相对得控假设下，原奶成本上涨将相较2020年温和且可预测；企业近年加大奶源布局建设，持续提升自控比例以保证供给及生产稳定。

下游方面，高端产品线预计在低基数情况下实现温和复苏，在价方面部分对冲上游原奶压力；中低端产品线竞争预计也将大概率放缓，因此行业竞争趋缓逻辑有望在2021年真正兑现。

节前，由于市场担忧疫情对行业需求的扰动，板块调整明显。

但实际情况看，因疫情控制得力，行业需求基本恢复正常化，在去年同期低基数情况下有明显增长。

预计伊利、蒙牛两强及一线城市本地品牌（如三元、光明、燕塘）春节期间弹性显著好于大部分地方品牌。

一方面，20Q1疫情冲击全国化品牌更明显（全国品牌礼赠属性较强的高端产品占比较高）；其次20Q1地方品牌得益于需求基本盘稳定、生产运输受疫情影响相对较少而受损相对较低；再次，今年春节因就地过年政策导致一线城市留驻人口显著高于去年，因此我们看好21Q1乳制品板块整体表现，预计各上市公司收入口径增速普遍在20-30%一线，不排除部分地方型乳企有上30%的超预期表现。

此外，去年春节后的2-4月渠道处于去库存状态，行业收入端及费用端均持续遭受疫情影响。

而得益于今年春节动销正常化，预计春节后渠道备货也将趋于正常化，因此预计各公司收入端及利润端均有良好表现。

此外，节后奶价有所回落，这其实属于供需恢复正常化的常态情况（供给相对稳定但需求进入淡季）。

推荐排序：伊利股份+天润乳业+燕塘乳业+新乳业+光明乳业，同时关注受益于奶价确定向上涨的H股标的――现代牧业。

调味品：B端需求底部复苏推动行业需求改善，2021年行业竞争有望走出前紧后松态势。

但短期看，我们认为行业正处于库存和价盘调整的小周期偏后期，今年下半年开始有望逐步实现边际改善。

展望2021年，如疫情无大的反复，得益于餐饮端需求同比、环比持续修复，行业需求将持续向正常化迈进。

从渠道端表现看，预计将是B端渠道复苏，C端渠道压力同比口径看将有所显现。

今年我们将核心关注两个核心看点，一是行业整体需求持续修复，二是行业提价预期兑现时点。

需求修复：由于低基数效应与餐饮回暖，判断2021年以B端渠道为主的企业收入端弹性相对较大。

基于成本压力与需求修复，判断行业竞争态势将稳步趋向放缓，在节奏上判断是前紧后松。

提价预期：在成本上涨与需求复苏交织背景下，行业提价动作兑现只是时间问题。

所以我们要解释的核心问题是，为何海天在年初不进行提价？我们认为，20Q4-21Q1行业进入了一个基于库存和价盘的自我调整小周期，行业有望于21H2进入竞争趋缓的拐点，为21年底22年初提价做好铺垫。

由于去年疫情对需求端形成巨大冲击，行业处于费用投放及渠道扩张的高峰期。

但直接影响是对渠道库存及核心产品价盘形成压力。

在20Q2行业补库存高峰过后，行业仍普遍实施较为激进的渠道扩张战略及终端争夺战，因此20Q4在春节后延的背景下降速修复渠道是最佳对应。

而在修复通道中，直接提价动作的双刃剑效应将是龙头企业不得不考虑的问题。

因此，我们此前在年度策略报告中也曾明确提及：并不认为海天会于2020年年底实施提价，而行业将大概率在21H2兑现提价（参见2021年年度策略报告《低基数效应下基本面修复及通胀提价预计将是明年主线》2020.12.15）。

但以更长时间维度看，我们仍然坚定认为，龙头基于强力收入诉求将对中小企业持续施压，行业集中度提升趋势不可逆。

重点关注低基数及改革推动2021-2022年收入端有望体现提速通道的标的，推荐排序：中炬高新+恒顺醋业+天味食品+涪陵榨菜。

啤酒：1-2月规上企业产量增长超60%、低基数下弹性尽显，预计全年看外资表现有望好于内资。

1-2月规模以上啤酒企业累计产量504.7万千升，同比+61.0%。

得益于去年同期（尤其是2月）超低基数，产量增速表现亮眼，预计3月增速环比将有所走弱（去年3月行业进入补库存阶段），但21Q1同比高增态势已确定。

展望2021年全年，预计在去年低基数情况下行业产销将实现恢复性增长，同时我们判断，21Q1乃至全年看，外资厂商销量表现将有望明显好于内资。

由于20H1夜场、餐饮等即饮渠道受疫情冲击明显，而外资品牌即饮渠道占比显著高于内资，因此我们判断百威、嘉士伯、喜力等品牌21Q1销量增速表现好于平均数，预计主要在60-100%区间；内资品牌销量增速则预计大部分在平均数之下，预计主要集中于35-50%区间。

行业成本压力（包材及大麦成本）于2021年将更加明显，行业TOP5对高端化及利润诉求已形成坚定共识，行业竞争热度整体性趋缓确定性较高。

推荐排序：燕京啤酒+青岛啤酒+重庆啤酒+珠江啤酒组合，并关注H股华润啤酒、百威亚太。

风险提示：宏观经济不达预期、疫情持续时间超预期、业绩不达预期、食品安全问题等。