新时代证券-宏观经济周度观察：通胀风险溢价之谜-210411

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将资产价格和宏观经济联系起来，一直是个很大的挑战，基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）为我们提供了一个有力的工具。

但是用CCAPM来解释债券收益率，存在着通胀风险溢价之谜：第一，模型暗含的通胀风险溢价正负值是个谜；第二，模型依赖过高的通胀风险溢价。

要解释通胀风险溢价之谜，需要引入新的因子。

潜在的新因子包括时间偏好、消费习惯、劳动力市场摩擦、工资粘性、罕见灾难、再评估风险等等。

但是这些因子都不是很完美。

相对而言，金融中介因子的解释能力可能更强一些。

V代表金融中介的资产边际效用。

货币政策会影响金融中介的流动性风险、期限错配风险及其他风险，进而导致金融中介持有资产边际效用的变化。

这不依赖于冲击的类型。

当通胀上升，存在货币政策收紧的风险，金融中介持有资产的边际效用上升，但是通胀会导致债券价格下降，此时债券对金融机构而言是风险资产，需要正的通胀风险溢价，βCov(V,π)为正，即使－αCov(△C,π)为负，仍能产生正的通胀风险溢价。

当通胀下降，债券价格上升，由于货币政策宽松，金融中介持有资产的边际效用下降，此时金融机构依然对债券索取正的通胀风险溢价。

将居民和金融中介的行为结合起来，便可以合理地解释通胀风险溢价的波动。

不管是正的还是负的供给冲击发生时，－αCov(△C,π)与βCov(V,π)都为正，整体通胀风险溢价也为正。

负的需求冲击导致经济衰退时，－αCov(△C,π)为负，且起主导作用，通胀风险溢价可能为负。

随着需求改善，－αCov(△C,π)逐渐缩小，βCov(V,π)逐渐上升，负的通胀风险溢价逐渐向0回归。

如果经济进入繁荣、过热阶段，通胀风险溢价会转为正的。

对当前的10年期美债收益率进行分解可知，美国未来10年平均短期实力利率为0，通胀预期为2%，实际期限溢价为-0.16%、通胀风险溢价为0.06，通胀风险溢价是在3月转为正值的。

2020年8月，10年期美债利率从底部开始反弹，至2021年3月底上升了约130个基点，其中实际利率上升了65个基点，贡献率最大，为50%；通胀预期上升了40个基点，贡献率为30%；通胀风险溢价上升了25个基点，贡献也不小，贡献率为20%。

中国和美国不同。

虽然中国的通胀预期、通胀波动，特别是PPI增速，经常高于美国，但是它们对债券收益率的影响弱于美国。

中国金融市场还有待完善，居民不经常根据通胀预期进行消费、储蓄，民企融资受限、国企存在预算软约束，它们也都很难根据通胀预期进行融资。

最终，中国通胀预期、通胀波动对债券收益率波动的贡献弱于美国，中国债券收益率主要是受货币政策影响。

随着中国金融市场的发展、利率的不断市场化，通胀预期及通胀波动对中国债券收益率的影响也会增强。

风险提示：模型存在误差。