光大证券-银行业流动性周报：“利率走廊”亟待打造“2.0 升级版”-210411

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我国利率走廊的演化及存在的问题。

我国利率走廊的基本雏形为：上限为SLF利率、下限为超额存款准备金利率、政策利率中枢为7天OMO利率、目标市场利率为DR007。

但走廊运行仍存在诸多问题：（1）SLF利率未能较好发挥走廊上限功能，金融机构宁愿承担更高的拆借利率，申请SLF的意愿反而不高。

（2）超额存款准备金利率作为走廊下限的功能缺位，DR007基本未触及过超额存款准备金利率，反而更靠近走廊上限。

（3）7天OMO利率的功能尚不统一，在2016年下半年-2018年上半年期间一度沦为利率走廊“隐性”下限，且在一级交易商制度下易滋生套利行为。

（4）我国利率走廊上下限过宽，幅度为270bp，明显高于美欧经济体，不利于市场预期的稳定。

利率走廊机制亟待进一步升级。

（1）激活走廊上限功能，变“行政管制”为“市场化纠偏”，将更多中小机构纳入SLF交易范畴，建立起包括国债和达到一定评级要求的地方政府债券、金融债、公司类信用债，以及满足内部评级要求的银行贷款等在内的抵押品体系。

同时加强宣导，明确金融机构申请SLF的中性影响。

（2）明确合理的利率走廊宽度。

未来应考虑适度收窄利率走廊宽度。

在上调政策利率时，可考虑“调下限、稳上限”，而在下调政策利率时，则考虑“调上限、稳下限”。

（3）DR要着力推进“提升基准性、降低波动性”，规范DR的参与主体范围，稳定金融市场杠杆率，引导短期资金供需趋于均衡，避免机构过度加杠杆行为造成DR波动加大。

（4）可考虑增设隔夜流动性投放工具，让市场的隔夜拆借定价能够有一个明确的基准锚作为参考，而非仅仅是在隔夜利率突破走廊上限时采用窗口指导，或被动投放流动性来维稳。

如何看待3月份金融数据。

（1）预计3月份新增贷款2.3万亿左右，在央行对狭义信贷额度管控约束下，贷款投放弱于去年同期，但好于2019年同期。

（2）对公信贷需求好，按揭贷款增长较为稳定，但信用卡投放预计一般，个人经营贷款也在一定程度上受到经营贷新政影响增势放缓。

（3）预计3月份新增社融规模为3.2万亿左右，同比增速为12.3%，较2月份下降1个百分点。

（4）3月份贷款与M2增速剪刀差预计进一步扩大，3月末一般性存款从非银存款回流冲高，但稳定性不佳，4月份一般性存款和非银存款的“跷跷板效应”又会显现。

下周市场关注重点。

（1）下周即将进入缴税高峰期，预计会对资金面造成一定扰动，央行也可能结束每日100亿的小幅滴灌，适度加量对冲。

（2）下周四MLF到期1000亿，同时4月份TMLF最后一期将到期561亿，按照央行传统惯例，预计大概率将MLF与TMLF同时等量续作，届时TMLF将正式退出。

（3）下周政府债券发行规模有限，合计新增规模仅为181亿，对资金面影响不大。

市场启示。

上周债券市场对通胀的超预期表现反应较为平淡，主要与市场对4-5月份通胀冲高已有充分预期，且市场普遍预期3月金融数据同比表现下滑，进而形成了利空出尽与利多出尽的双重效应。

我们认为：（1）二季度利率面临的环境较3月份并不友好，当前阶段谈利率拐点仍言之尚早，二季度存在右侧风险。

但我国利率已表现出对利空因素的钝化，后续大幅冲高空间并不大。

（2）全年来看，利率大波段机会难以寻觅，今年并非债市牛年，下半年或有一定松动空间，但仍将维持3.0-3.3%区间震荡。

（3）对于配置盘而言，二季度机构应逐步加仓、“逢高配置”，在这一策略安排下，债券市值净价安全边际较高，不会出现类似于一季度的明显浮亏，票息策略也有助于降低收益考核压力。

风险分析：二季度通胀压力超预期，货币政策持续收紧。