中信证券-浙江美大-002677-2020年年报点评：渠道布局完善，费用大幅优化-210412

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公司2020年营收17.71亿元（同比+5.1%），归母净利润5.43亿元（同比+18.2%）；其中Q4单季营收5.94亿（同比+9.6%），归母净利润2.08亿元（同比+40.0%）。

单看Q4季度，面对原材料上涨压力，毛利率维持稳定（同比-0.4pcts）；营销投放策略改变，销售费用率同比-8.4pcts，归母净利率同比+6.4pcts；渠道建设上，公司补足线上短板，巩固线下优势，逐步完善销售体系。

随着精益生产能力增强、多品牌矩阵建立，公司将率先享受行业红利。

收入增速放缓，业绩表现超预期。

2020年全年公司营收17.71亿（同比+5.1%），归母净利5.43亿（同比+18.2%）；其中20Q4单季营收5.94亿（同比+9.6%），归母净利2.08亿（同比+40.0%）。

公司四季度收入增速较三季度明显放缓，但受益于销售费用管控，公司利润率提升超预期。

2020年公司拟向全体股东每10股派发人民币6.00元（含税），共计派发3.88亿元，现金分红总额占2020年归属净利润71.31%。

多元化渠道布局，完善销售体系。

补足线上短板，公司委托第三方专业机构运营电商旗舰店，同时开放线下经销商的网络经销权限，积极尝试直播带货新模式，提高公司线上竞争力。

据奥维云网数据，公司全年线上零售额份额提升1.7pcts至7.9%；巩固线下优势，2020年新增一级经销商113家，终端门店285个，KA、建材卖场门店达到800余家，线下渠道布局领跑行业。

毛利率维持稳定，费用率大幅优化。

面对2020年下半年原材料价格上涨，公司Q4毛利率55.4%（同比仅-0.4pct）。

费用率方面，由于营销资源投放策略改变，Q4销售费用率同比-8.4pcts，叠加增值税退税、政策减免社保费用等多重因素，Q4归母净利率提升至35.1%（同比+6.4pcts），全年归母净利率30.7%（同比+3.4pcts）。

公司现金流充裕，Q4经营性现金流达2.34亿元（同比+95.8%），全年6.34亿元（同比+16.7%）。

集成灶渗透率提升，龙头率先享受红利。

当下集成灶仍处于渗透率快速提升阶段，根据奥维云网数据，2020年烟灶市场销额同比-9.3%/-5.9%，而集成灶销额逆势+13.9%。

作为行业绝对龙头，公司在渠道布局、成本管控上显著优于对手，构筑企业护城河。

随着110万台扩产项目投产（其中集成灶产能80万台），和第二品牌“天牛”发展成熟，公司精益生产能力增强，并形成多维度品牌矩阵，预计率先享受行业红利。

风险因素：销售费用投放减少，造成收入增长放缓；精装房比例快速提升，造成集成灶品类普及难度加大；厨电龙头入局，加剧行业竞争。

投资建议：公司作为集成灶行业龙头，在渠道布局、成本控制上显著优于同行，市占率保持领先。

随着集成灶普及程度增加，公司将优先受益行业红利。

我们预计公司2021-23年EPS为1.01/1.24/1.51元（原2021-22年EPS预测为1.04/1.29元），考虑行业高成长性，给予2021年25倍PE，对应目标价25元，维持“买入”评级。