国海证券-维亚生物-1873.HK-深度报告：基于结构新药发现CRO小龙头，服务+孵化构建新药研发一体化生态圈-210412

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投资要点：我们本篇深度差异化的详细阐述了维亚生物作为国内基于结构的新药发现的CRO细分领域龙头，其三大核心投资价值：1）基于结构的药物发现技术的广泛适用性和发展前景；2）服务+孵化双轮驱动的商业模式带来的业绩指数型增长效应；3）CRO、CDMO一体化布局后“维亚生态圈”独一无二的平台价值。

维亚生物，中国基于结构药物发现CRO的第一品牌。

区别于传统的随机筛选模式，现代新药研发转向合理药物设计，基于结构的药物发现（structure-baseddrugdiscovery，SBDD）是以靶点或已知活性化合物的三维结构为依据进行合理地设计新药。

传统的新药研发在缺乏晶体结构信息的前提下，通过筛选分子库获得有活性的苗头化合物，之后还需要合成大量不同的化合物进行生物测试以建立构效关系来确定其治疗作用，这种通过实验试错的方法将额外花费长达数月的时间及上百万美元的成本。

然而，一旦通过结构生物学技术解析晶体结构后，科学家们即可直观地“看到”3D的蛋白结构信息，从而可以快速的建立化合物的构效关系，使新药发现趋于定向化和合理化，减少了寻找新药的盲目性和偶然性，从而加速新药研发进程。

1999-2008年FDA批准的新药中，23%的原创新药（first-in-class）来源于基于结构的药物发现，51%的跟随性新药（followerdrug）也是基于结构的药物发现。

因此，基于分子结构寻找先导化合物在新药研发中是不可或缺的，具有广泛适用性，也是其他药物发现策略能够有效运用的前提条件，包括分子片段的筛选（fragment-baseddrugdiscovery），计算机辅助药物设计（computer-aideddrugdesign）等。

从蛋白质结构解析必须的X-ray晶体衍射使用来看，公司2016至2018年使用光源时间占上海光源工业光束时间67%，而上海光源仅占公司使用的全球9大X-ray晶体衍射光源的20%-30%，从光源使用指标看，维亚在蛋白解析领域处于全球一超的领先地位。

双轮驱动商业模式驱动业绩高弹性，分享外包千亿市场规模。

维亚生物结合原有的以技术服务换取现金（CFS）和独创的技术服务换取股权（EFS）的创新型商业模式，既能赚取短期药物发现服务费用实现稳定现金流入，又能实现长期药物孵化投资带来的高额收益。

CFS业务板块：公司全球领先的基于结构的药物发现技术平台持续吸引优质流量，扩大客户早期项目池，搭建CMC团队，收购CRO公司信实生物和优质CMO公司朗华制药，完善CRO+CDMO一体化服务产业链，公司逐步将早期流量向下游导流，进入价值和收益更高的CDMO阶段，驱动收入和利润端的持续高增长。

EFS业务板块：服务换股权模式趋于成熟化，截止2020年，共孵化67家企业，预计未来每年新增30-50家，孵化企业数量稳定增长。

退出项目的高回报反哺投资所需资金，逐渐形成正循环，目前累积部分或全部退出6笔股权投资，平均回报率高达365.5%，且所孵化企业再融资比例约为50%，项目暂停仅有3个，体现维亚在挑选孵化企业的条件极为苛刻，平均孵化率仅为3%，带来了所孵化企业成功的确定性，因此，EFS板块运营的逐步成熟化带来业绩的指数型增长。

构建全面型“维亚生态圈”，筑就独一无二平台价值。

借助维亚在结构药物发现领域的绝对领先优势及EFS业务模式的独特性，公司就共同孵化初创企业与多家公司达成共识，包括：计算化学平台领导者美国企业Schr？dinger、专注于生物大分子研究的和铂医药及百奥赛图，以战略合作关系打造强而有力的综合研发体系，整合双方在各自领域的优质资源和领先技术平台，扩大项目池，提升吸引和孵化初创企业能力，加速构造全面型“维亚生态圈”。

对标德国新药发现CRO企业Evotec的成长之路，Evotec围绕基于iPSC（多功能干细胞）表型筛选技术打造全球领先的药物发现平台，除了提供传统的技术服务换取现金以外，通过与大药企合作研发、投资初创企业、学术成果工业化的快速转化，三条路径深度参与到新药研发中，构建了独属于Evotec的新药研发生态圈。

深度探讨Evotec的成长路径后，我们发现维亚生物的商业模式与Evotec有相似之处，双方都是依托全球领先的独特药物发现技术平台，以不同的业务模式切入创新药研发领域，且随着研发管线的推进，公司技术平台价值不断得已验证，新药研发生态圈逐步扩大，商业模式趋向成熟化，公司市值也就明显上涨，目前Evotec市值约52亿欧元，折合约415亿元人民币。

盈利预测和投资评级：我们看好公司基于绝对领先的结构药物发现技术持续捕获早期优质流量，随着下游CMC+CDMO能力平台的搭建完善，将上游客户向附加值和收益更高的CDMO持续导流，CFS板块有望维持高增长态势。

同时，随着孵化企业数量的稳定增长，EFS业务趋向成熟化并实现自身板块的正循环，带来业绩高弹性。

暂不考虑信实生物并表影响，预计公司2021-2023年EPS分别为0.28、0.37、0.47元/股，对应当前股价的PE分别是21.8倍、16.7倍及12.9倍，2020年净利润加回可转债公允价值变动损失5.47亿元，可转债利息费用5200万元，可转债交易费用507万元，可转债赎回收益445万元，并购摊销1500万元，并购费用1500万元，调整后的实际经营净利润达到2.52亿元，首次覆盖，给予买入评级。

风险提示：业绩增长不及预期；毛利率下降风险；投资回报不及预期；汇率波动风险；公司与德国对标公司并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。