东兴证券-长海股份-300196-“隐形壁垒”助力开启新一轮稳健成长周期-210412

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公司发布2020年年报：2020年营收和归母净利分别为20.43亿、2.71亿，分别同比下降7.57%和6.48%，实现每股收益0.66元。

公司同时发布2021年一季报预告：预计2021Q1归母净利在0.9-1.14亿之间，同比增幅在60.53%-103.33%之间。

“隐形壁垒”助力制品顺利传导原纱涨价，2021Q1业绩增长开始加速。

长海是玻纤制品的龙头企业，我们测算公司玻纤制品按销量计占到玻纤原纱及制品总销量的60%左右，而玻纤制品这一材料的非标化本质决定了按需定制是服务好下游客户的关键，按需定制的背后意味着技术和工艺的高要求，公司专注制品，依靠技术和产品建立起高粘性客户群，这些构成了玻纤行业寡头竞争格局下的差异化竞争优势，是公司的“隐性壁垒”。

2020Q4玻纤行业景气度反转后持续上行，原纱企业如中国巨石和山东玻纤业绩展现出巨大弹性，2020Q4归母净利分别同比增长95.90%和86.01%，而长海股份则同比增长35.93%，公司在行业景气度反转时业绩弹性弱于原纱企业，我们认为是产品结构差异带来的应有之义。

按需定制的特性给长海在经营上带来的特点是长协订单占比大，在“隐形壁垒”带来的强大客户粘性下，虽有所滞后，但公司制品价格对原纱价格的传导能力依然较强，这一点也在一季报预告中得到了体现，公司预告2021Q1归母净利环比2020Q4增长范围在21.62%-54.05%之间，区间范围高于巨石一季报预告中的10.41%-29.23%，从2021Q1业绩预告的情况来看，公司长协订单提价落实情况较好，进一步验证了我们对公司“隐形壁垒”带来价格传导能力强的观点。

健康有潜力的资产负债水平和“隐形壁垒”助力公司进入新一轮稳健成长周期。

行业协会在规划中首提定量控制行业产能增速叠加高景气下行业企业扩产意愿和能力相较上一轮明显下降，我们认为玻纤行业此轮景气周期或更有韧性，这为长海股份此轮扩产周期提供了良好的行业环境。

穿越行业周期，公司保持了健康的资产负债表，资产负债率目前仅为23.65%，这也为实现产能稳步扩张打下基础。

公司5.5亿元可转债募投10万吨原纱产能，标志着新一轮扩张周期的开始，新一轮扩张仍将坚持巩固“隐形壁垒”以及产业链一体化的差异化竞争优势。

公司健康有潜力的资产负债水平为产能扩张、产销稳步增长打下基础，而围绕制品端巩固“隐形壁垒”竞争优势也将使得公司强化对原材料价格变化的传导能力，并增强在薄毡、轻克重短切毡等高端玻纤制品市场上的盈利能力，我们认为未来公司量价皆有望出现独立于行业的稳定成长性，有望实现稳健而又持续的业绩增长。

盈利预测与投资评级：我们公司2021到2023年的营业收入为29.47、36.06和43.12亿元，归属于母公司的净利润为4.97、6.25和8.06亿元，对应的EPS分别为1.22、1.53和1.97元，对应的动态PE分别为14倍、11倍和9倍，维持公司“强烈推荐”的投资评级。

风险提示：玻纤产能供给大幅增加、风电市场需求出现大幅滑坡、产能投产进度不及预期。