东兴证券-A股策略周报：重申制造业复苏逻辑，库存周期与资本开支共振-210411

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2021年初伴随疫情防控进展，经济恢复持续向好，在此背景下，制造业也逐步恢复。

从年初至今的数据表现来看，我们在2020年12月3日发布的《2021年展望：返璞归真，重估复苏》中提出的“疫情冲击后中国供给端率先恢复、供应全球，2021年重点关注主线之一是具备竞争优势的中国制造企业”逻辑得以验证。

我们认为制造业国内外需求仍然强劲，下阶段复苏仍将延续，重申制造业复苏逻辑，建议关注目前估值低、盈利高的个股。

制造业复苏已开启，新一轮扩张周期正在途中。

制造业资本支出和工业产能利用率来看，历史上产能利用率扩张往往伴随资本开支的扩张，2020年末制造业产能利用率已经达到78.4%，处于2016年以来的最高水平，而本次资本支出上行幅度明显低于产能利用率，资本支出仍具备扩张潜力。

库存周期来看，制造业进入新一轮扩张周期，产成品存货累计同比开始小幅上行，伴随PPI上行及国内外需求的提振，工业企业主动补库存将延续，生产端有望进一步走强。

供需来看，2021年将持续海外供需两旺的格局，伴随海外复工复产提振以美国为首的发达国家进口需求，海外供需缺口将持续扩张。

年初数据验证前期复苏逻辑。

一是主要国际景气指数均呈上行态势，我国3月PMI新订单、生产指数分别为53.6、53.9。

二是海内外供需缺口放大带动部分制造业海外营收占比提升，家电、汽车、基础化工2020年报海外营收占比较2020中报分别提升16.61%、14.51%、13.30%，国内制造业贷款需求指数表现从2020年末的68.6回升至3月的72.2。

三是上中下游行业中观景气度均上行，上游来看主要有色金属LME铜、铝、锌价格均处历史高位；中游来看3月份挖掘机销量同比涨幅60%，同比19年增涨78%；下游以汽车为代表的主要产成品一季度销量数据表现亮眼，汽车行业已披露一季报业绩预告的公司21Q1归母净利润环比增速达77.24%。

制造业的估值扩张还未结束。

在2020年疫情冲击下，行业基本面对资产价格影响显著提高，疫情以来景气度与估值存在较大相关性。

同时下阶段制造业恢复将持续，一是海外经济强劲复苏助力制造业需求恢复，二是国内小微企业政策支持力度不减，三是PPI上行打开制造业利润空间。

后疫情阶段景气度对估值仍有拉动，制造业的估值扩张还未结束。

关注估值低、盈利高的个股。

两条主线进行布局：第一、行业整体估值处于低位、盈利高的板块，如工程机械、建材、化学纤维等；第二、行业整体估值分位数虽然较高，但复苏拉动效应明显的汽车零部件、上游资源品等行业中，精选估值相对较低的个股。

风险提示：行业景气度不达预期，宏观经济超预期波动，疫情发展超预期，政策推进不及预期。