中信证券-交通运输行业铁路改革专题报告系列之六：网运分离参照德国，继续推荐京沪高铁-210412

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网运分离对标德国―“纵向分离、横向竞争”，路网公司息税前利润率48%。

竞争力下降、连续亏损推动德国开启网运分离的铁路改革，构建竞争性铁路市场，市场份额、经营效率大幅提升。

DB改革有望提供借鉴和参考，京沪高铁协同进入兑现期叠加票价弹性，2022~25年业绩CAGR或15%左右，继续推荐。

网运分离对标德国，路网息税前利润率48%，盈利能力凸显。

专业化网运分离对标德国―“纵向分离、横向竞争”，截至2020年末德国铁路营业里程3.34万公里、线网密度957公里/万平方公里，运营里程居欧洲榜首、线网密度世界第一。

近5年城际特快ICE周转量占比提升22pcts至77.1%，城际高铁成为铁路长途客运主力。

DB打造客运、货运与物流、基础设施3大独立板块，2019年DBNetze、DBStations息税前利润率48%、36%，远高于客运、货运个位数水平。

竞争力下降叠加连续亏损，立法先行德国铁路改革扬帆起航。

改革前德铁准行政部门运营，管理僵化、运营效率和客户满意度处较低水平，1991~1994年联邦补贴铁路亏损占GDP2.2%~2.4%，考虑城际特快修建和东德铁路改造资本开支增加，缓解联邦预算压力势在必行。

高速公路网络快速崛起，公路货运和私家车分流加剧铁路市场份额下降，1950~1990年德国铁路旅客、货运周转量占比降31、35pcts。

为缓解联邦政府财政压力、提升铁路运输的市场竞争力，欧盟、德国铁路改革系列法案颁布，1994年政企分开、网运分离为主线改革扬帆。

改革构建竞争铁路市场，市场份额、经营效率提升显著。

德国组建联邦铁路资产管理局（BEV）清算和偿还670亿历史债务，2001年联邦政府补贴较改革前降24%。

改革后联邦政府负责新项目和更新改造资本开支、日常维护DB自筹，1994年~2009年DB自筹由78%降至28%，2018年联邦和州政府基金占比84%。

2018年竞争者在长、短途旅客或货运周转量占比1%、26%、51%，核心短途路段、长途客运DB仍具绝对优势。

改革推动DB旅客、货运周转量增58%、61%，单位员工旅客、货运周转量提升56%、122%。

2019年路网公司DBNetze以4%收入贡献43%息税前利润，盈利能力卓越。

委托运输机制持续完善，协同叠加票价弹性京沪成长可期。

目前我国高铁采用委托运输管理模式类似网运分离。

委托运输管理模式在实践中不断完善，DB改革进程有望提供借鉴和参考，推动运营能力提升和高铁组织边界完善。

3月以来补偿性出行需求快速恢复，料2021年京沪高铁净利润85~95亿。

2021年运行图有望迎来结构性优化，增开北京-上海本线高铁列车，京福安徽协同效应逐渐显现，预计2022年公司实现130亿左右净利润。

协同逻辑进入兑现期叠加票价弹性，料2025年净利润约200亿，2022~25年业绩CAGR或15%，继续推荐。

风险因素：需求恢复及疫情控制不及预期、协同不及预期、票价弹性不及预期，铁路改革不及预期。

投资策略。

网运分离对标德国，选择适合我国高铁持续成长的运营机制。

纵向线网和铁路客运、货运业务分离，横向引入外部竞争者提质增效。

改革推动DB旅客、货运周转量增长58%、61%，单位员工旅客、货运周转量提升56%、122%，市场份额和运营效率大幅提升。

DB网运分离改革进程有望提供借鉴和参考，推动运营能力提升和高铁组织边界完善。

继续推荐短期补偿性需求快速修复确定性高，协同逻辑进入兑现期叠加票价弹性的京沪高铁。

维持行业“强于大市”评级。