中泰国际-绿色动力环保-1330.HK-发电效率提升，运营规模扩大-210412

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项目减值影响去年业绩，仅属一次性事件公司早前公布了逊于预期的2020年业绩，我们近日与公司进行了业绩后交流会。

股东净利润同比增长21.0%至5.0亿元(人民币，同下)，仍低于我们预期的6.0亿元，主因公司基于项目盈利能力不理想而导致预计回报率下跌的原则，分别对天津宁河秸秆发电项目及黑龙江佳木斯垃圾焚烧发电项目作出5,039万及1,095万元减值。

我们认为这仅是个别及一次性事件，并预计公司今年不会对其他项目进行减值。

垃圾焚烧发电效率可望保持整体提升我们认为，垃圾焚烧发电效率整体提升更值得市场关注。

相关上网电量/垃圾处理量比率(单位：亿度/百万吨)由2019年的2.68同比上升13.2%至2020年的3.04(见图表1)，主要因为：(一)2020年投产的项目运营效率较高；(二)一些2019年投产的项目去年改善了发电效率。

由于去年投产的项目今年可全面运营，发电效率可望保持提升。

我们预计2021年相关比率将同比上升5.0%至3.19。

产能及运营持续扩大八个项目去年投产，包括安顺二期、海宁扩建项目、红安、宜春、丰城、惠州二期第一阶段、汕头二期、蓟州二期。

按日均垃圾处理能力计算，新增产能合共为7,200吨。

我们预期2021-23年新增投产产能分别为6,300吨、6,000吨、6,000吨。

年底运营产能将由2020年的26,810吨增长至2023年的45,110吨，期内CAGR达到25.9%。

垃圾处理量则相应将由2020年的897万吨上升至2023年的1,592万吨，期内CAGR达到21.1%。

上调盈利预测及H股目标价，重申“买入”评级我们分别上调2021-22年股东净利润预测0.8%和1.7%，并加上2023年预测。

2020-23年股东净利润CAGR将达到29.8%。

我们相应将贴现现金流分析(DCF)推算的H股目标价由5.40港元上调至5.60港元(见图表2和3)，这对应8.5倍2021年市盈率和51.8%上升空间。

重申“买入”评级。

风险提示：(一)项目延误、(二)应收账款风险、(三)并网电价下跌、(四)运营成本上升。