中泰证券-波司登-3998.HK-持续享受改革红利，冷冬下业绩超预期-210412

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公司发布2020/21财年正面盈利预告，预计期内营收同比+10%~15%至134~140亿元，归母净利润约同比+40%至16.7亿元。

其中下半财年营收及归母净利润分别同比+13%~21%/+40%。

品牌羽绒服表现靓眼，H2营收加速增长。

期内营收表现靓眼，H2增速环比+8~16PCT，主要得益于品牌羽绒服业务的持续健康增长，其中直营及线上渠道为主要驱动力。

从零售表现看，2020/2021财年前9个月（即2020年4~12月）波司登品牌/其他羽绒服品牌流水同比+25%+/+40%+。

同时，2021年1~3月在冷冻气候及春节延后的驱动下销售持续快速增长，波司登/雪中飞天猫旗舰店销售额分别同比+32%/+293%。

此外，OEM及女装业务也在疫情控制下逐步恢复。

产品结构改善&控费下，盈利水平创新高。

期内公司毛利率预计+3PCTs至58%，主要得益于品牌升级战略下，终端销售持续增长，高毛利率品牌羽绒服业务占比提升，以及成本管控效果理想（提前采备低成本原材料等）。

同时，公司严控费用，使得疫情下费用率仍保持稳健，期内归母净利率预计约+2.7PCTs至12.5%。

未来在产品结构不断改善的趋势下，盈利能力有望持续提升。

盈利预测与投资建议：中长期看，公司三年战略转型升级以来，产品/渠道/品牌/供应链方面提效显著。

在坚持品牌升级、品质提升、数字化转型、渠道优化的战略下，后续有望持续受益。

此外，公司2016年以来对内授予了4次12亿份的限制性股票和期权，对外向独立第三方授予1亿购股权，内外合力彰显公司长期发展信心。

短期看，后疫情时代终端消费复苏预期下，有望促进需求持续增长。

同时，公司于2020/2021财年加速库存去化，新财年有望轻装上阵，促进直营及批发业务全面发展。

考虑到公司作为中高端羽绒服龙头，在消费升级及国牌复苏趋势下，我们上调2020/21、2021/22、2022/23财年净利润至16.7/20.9/24.4亿元（原为14.7/17.9/20.5亿元），分别同增38.7%/25%/16.8%，对应EPS分别为0.15/0.19/0.23元，现价对应2020/21财年PE为20倍，维持“买入”评级。

风险因素：疫情反复风险及宏观经济不景气导致终端销售下滑；主品牌增长低于预期；新品牌门店扩张进展低于预期；经销商拿货积极性不及预期。