国盛证券-固定收益点评：三月金融数据的三个谜团-210413

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3月信贷社融不弱，中长期贷款表现强劲。

3月新增信贷2.73万亿，同比少增1200亿元，但考虑到去年3月为疫情后政策极度宽松时期，与19年3月1.69万亿的贷款相比，今年3月贷款表现强劲，超出我们与市场的预期。

从结构来看，中长期贷款是推动贷款保持强劲的主要原因。

3月企业中长期贷款大幅增长1.33万亿，在去年高基数基础上继续同比多增3657亿元，显示实体企业融资需求继续强劲。

3月社融同比增速虽然在高基数基础上下滑1个百分点至13.3%，但3.34万亿的新增社融依然较19年同期高出4000亿元左右。

高基数同样推动广义货币M1增速放缓至9.4%，狭义货币M1同样小幅下滑至7.1%。

但3月金融数据也存在三个谜团。

谜团一：融资需求来自于何处。

今年1季度7.67万亿的新增贷款较去年同期多增近6000亿元，特别是中长期贷款，1季度较去年同期多增1.43亿元。

在房地产融资受限，地方政府债务管控加强情况下，如此强劲的企业中长期贷款需求来自何处。

谜团二：资金供给来自何方。

1季度信贷社融保持高于市场预期的强劲，7.67万亿的新增贷款按7倍货币乘数计算也需要新增1万亿左右的基础货币，但事实上央行在1季度公开市场操作中基本上是净回笼，合计净回笼6505亿元。

而1季度财政存款较去年同期也是多增1510亿元，并非资金的净投放来源。

央行投放资金有限，但资金面却持续宽松，R007基本上稳定在2.2%附近。

宽松的资金面和偏强的资金需求显示市场有资金供给，那么资金供给来自何方？谜团三：资金流向何处。

1季度信贷社融不弱，同时企业盈利明显改善，房地产销售并不差，按理来说企业现金状况会持续改善。

但M1增速却不升反降，那么投放的资金流向了何处。

对这三个谜团，我们结合央行《2021年第一季度金融统计数据新闻发布会文字实录》，以及我们的推测，尝试给出不完全的解释。

融资需求主要来自于制造业部分。

在政策引导和基本面改善带动下，普惠小微企业和制造业企业是1季度中长期贷款增长的主力，根据央行提供数据，2月末小微贷款和制造业中长期贷款余额同比增速高达35.5%和38.8%。

同时，在出口高速增长带动下，制造业盈利和产出增速均处于高位，相应的也产生了融资需求，这将继续推高制造业中长期贷款。

2月资金供给主要来自财政存款，3月关注外汇占款变化，这可能是资金来源之一。

2月财政存款减少8479亿元，同比多减8687亿元，财政存款大幅下降为2月提供了充足资金供给。

但3月财政存款近减少4854亿元，同比少减2499亿元，因而财政存款并非3月资金供给来源。

但3月资金面又保持较为宽松状况，甚至在3月中下旬季节性冲击来临时也未出现收紧。

考虑到3月商业银行外汇存款有所下降，我们猜测央行可能在3月份通过购买外汇释放了人民币资金，这将表现为3月外汇占款的增加，密切关注后续公布3月的外汇占款数据。

企业存款增速下降的同时非银存款增速提升，资金可能部分流向金融市场。

3月M1增速继续回落。

但同时，非金融机构存款却同比多增，3月非金融机构存款新增-3280亿元，而20年和19年3月分别为-1.43和-1.13万亿元。

观察今年2月货币基金和混合基金规模大幅扩张的情况，预计存在部分资金存在进入金融市场情况，导致企业活期存款增速下降的可能。

短期长端利率有望继续震荡向下，2季度信用收缩环境下债市调整压力有限。

1季度信贷社融增速回落主要是由于高基数因素，2季度信用将平稳收缩，整体债市市场调整压力有限。

同时央行表态短端利率以央行政策利率为准，并将为政府债券发行提供适宜的流动性环境。

因而也无需对政府债券供给过度担忧，预计10年期国债利率将继续在3.0%-3.3%之间震荡。

风险提示：实体融资需求超预期强劲。