中信证券-建滔积层板-1888.HK-投资价值分析报告：全球覆铜板龙头，涨价周期盈利弹性凸显-210413

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建滔是全球覆铜板龙头，连续15年维持全球份额第一。

公司上游三大主材（铜箔、玻纤布/木浆纸、树脂）均为自产，成本优势显著。

2020H2至今，汽车、家电需求快速复苏，同时上游产能扩产不足，带动覆铜板涨价，公司盈利弹性显著，预计2021业绩将大幅增长。

中长期来看，公司持续稳健扩产，同时积极推进高频高速产品在服务器、5G通信领域的客户认证，未来高端产品占比有望提升。

首次覆盖，给予“买入”评级。

公司概况：全球覆铜板龙头，长周期稳健增长。

公司成立于1988年，最初生产纸基覆铜板，后于1996年开始生产玻纤布覆铜板。

1996-2002年间，公司先后布局上游材料包括铜箔、玻纤布、木浆纸、环氧树脂、玻璃丝等，实现主要材料的完全自供，且有部分富余产能用于外供。

2006年公司于港交所上市。

目前公司为全球覆铜板龙头，连续15年全球份额排名第一，2019年市占率为14%。

长周期来看，公司收入规模从2003年的29.73亿港元增长至2020年的173.01亿港元，CAGR为10.93%；净利润从2003年的3.88亿港元增长至2020年的28.03亿港元，CAGR为12.34%。

公司已发布盈利预喜，预计2021Q1净利润较2020H1增长超过130%，对应21Q1净利润超过16.9亿元。

收入占比来看，2020年覆铜板业务占75.48%，其中玻纤覆铜板64.72%、纸覆铜板10.75%；上游物料14.22%；物业销售和投资分别占比3.96%、1.18%；其他业务占比5.16%。

覆铜板行业：全球百亿美金市场规模，产能向中国迁移。

据Prismark统计，2018年全球覆铜板市场规模124亿美元，2009-2018年CAGR约7%；根据MarketandResearch预测，2020-2025年市场规模CAGR约2%。

从产品结构来看，FR4仍为主流，2019年占比为58%；高频高速覆铜板占比提升，2016-2018年从11%提升到16%。

从地域结构来看，PCB和CCL行业产能均向中国大陆迁移，2017年中国大陆CCL产值占到全球66%，产量占比更高达到71%。

建滔积层板产品以FR4为主，得益于自身长期资本、研发投入，以及中国大陆的客户、资源优势，市场份额长年维持全球第一。

公司聚焦：三大主材自制享成本优势，涨价周期盈利弹性凸显。

本轮覆铜板涨价周期受到供需双侧驱动，需求端主要为汽车、家电等快速复苏对FR4覆铜板的需求快速拉升，叠加新能源汽车动力电池对铜箔产能的争夺；供给端主要由于铜箔压辊设备、玻纤布织布机等产能不足，导致铜箔和玻纤布两大覆铜板主材产能受限，预计供给短缺将持续至2022年中。

双重因素下，覆铜板价格已从2020年初约110元/张上涨至2021年4月约220元/张。

我们认为覆铜板企业将普遍迎来盈利上行，其中建滔弹性最强，主要由于公司自制上游三大主材，上游采购铜（而非铜箔）、石英砂等矿石（而非玻纤布）、双酚A等化工原材料（而非环氧树脂），公司采购成本上升幅度与一般覆铜板企业相比显著较低。

在上轮（2016-2017）涨价周期中，公司毛利率从2016H1的19%增长至2017H1的32%，涨幅远超同行；在本轮（2020H2开始）涨价周期初期，公司毛利率已从2020H1的24%增长至2020H2的30%，我们认为2021年毛利率将继续上行。

此外，中长期来看，公司维持稳健的扩产策略，龙头地位有望稳固；在FR4之外，公司也积极拓展高频高速板，在通信、服务器、汽车领域的客户认证稳步推进，后续有望迎快速放量，产品结构优化升级有望带动公司收入水平再上台阶。

风险因素：覆铜板涨价幅度不及预期；下游需求不及预期；产能爬坡低于预期。

投资建议：公司是全球覆铜板龙头，历史长周期内维持稳健增长；在此轮行业涨价周期中，公司受益于上游三大主材自制，盈利弹性凸显。

我们预测公司2021/22/23年净利润分别为70.4/68.1/63.7亿港元，对应EPS预测分别为2.26/2.18/2.04港元；2021年净利润同比高增，主要由于覆铜板价格大幅上涨、公司毛利率上行；2022/23年净利润同比略有下滑，主要由于预期覆铜板价格自2022H2开始或将逐步回归正常水平。

结合可比公司估值及公司历史估值水平，给予目标价22.6港元，对应2021年10倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。