华鑫证券-固收日报：信贷和社融回归正常化，对实体支持力度仍强-210413

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重点关注高基数导致3月新增社融同比大幅回落。

3月新增社融3.34万亿元，预期增3.6万亿元，相对于去年同期疫情的高基数，同比少增18438亿元，比2019年同期多增3798亿元。

新增人民币贷款27505亿元，同比少增2885亿元；新增外币贷款283亿元，同比少增862亿元；信托贷款下降1791亿元，同比多降1770亿元；未贴现银票减少2297亿元，同比多降5115亿元；企业债券融资3535亿元，同比少增6396亿元；新增地方政府专项债3130亿元，同比少增3214亿元。

多增的项目有股票融资783亿元，同比多增585亿元；委托贷款减少41亿元，同比少降547亿元。

信贷结构持续优化，企业贷款长期化趋势延续。

信贷口径下，人民币新增贷款2.73万亿元，同比少增1200亿元，比2019年同期多增1.04万亿元。

企业贷款继续长期化趋势，新增企业中长期贷款1.33万亿元，在去年疫情高基数的基础上再同比多增3657亿元，连续3个月超过1万亿元的新增规模；而票据贷款和企业短期贷款则在去年高基数的基础上回落，分别同比多降3600亿元和少增5004亿元，反映出与去年疫情期间企业更多需要短期资金周转的情况不同，今年企业对中长期贷款的需求进一步回升，投资信心有所恢复。

居民贷款中，短期贷款和中长期贷款分别同比多增98亿元和1501亿元，反映出居民消费和购房需求均有所增加。

非银机构贷款较去年少降1678亿元，反映出非银机构融资有所回升。

翘尾因素致M1和M2增速大幅回落，社融存量同比增速创历史最大降幅。

3月末，M2余额227.65万亿元，同比增长9.4%，增速比上月末和上年同期均低0.7个百分点；M1余额61.61万亿元，同比增长7.1%，增速比上月末低0.3个百分点，比上年同期高2.1个百分点；M0余额8.65万亿元，同比增长4.2%。

M1和M2同比的翘尾因素分别较2月份回落4.4和2.6个百分点，是M1和M2同比增速回落的主要原因。

3月社融存量294.55万亿元，同比增长12.3%，较2月份下降1个百分点，增速创有数据以来最大单月降幅。

信贷和社融回归正常化，对实体支持力度仍强。

去年3月为了对冲疫情冲击，信贷、债券、政府专项债等各项工具全面发力支持实体经济，而且同期国内股市涨幅较大，M1和M2增速均出现了明显跳升。

因此在去年较高基数下，今年3月份信贷和社融数据同比出现了较为明显的回落，似乎体现出大幅收紧的意味。

但实际上我们应该看到，一方面信贷和融资回归正常化使得同比有所下降是一个正常现象，另一方面，信贷和社融回归正常化在去年4季度就已经发生，3月份数据只是由于高基数和翘尾效应才体现为较为急剧的下降，同比数据因为受到基数影响本身就较为滞后。

各个分项数据来看，对比近几年同期仍然处于较高水平。

社融口径下2.75万亿的信贷水平是除2020年疫情以外，有数据以来的历史同期最高水平，仅次于今年3月人民币新增贷款的是2019年3月份的1.96万亿元。

从贷款的结构上来看，企业贷款长期化的趋势延续，贷款结构进一步改善。

因此我们认为，信贷和社融数据可能短期对市场造成一定的扰动，但从宏观和政策角度并不能作为政策收紧的证据，当前政策取向仍然以“延续性”和“稳定性”以及“不急转弯”为主，我们认为债市当前的核心因素仍然是流动性。

我们仍维持资金面在4月中下旬边际收紧，10年国债收益率二季度小幅震荡上行的判断。

风险提示：国内政策超预期。