西南证券-锦欣生殖-1951.HK-民营辅助生殖龙头，可复制模式下全球扩张-210413

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推荐逻辑：锦欣生殖是中美领先的辅助生殖服务供应商。

1）国内辅助生殖民营企业龙头，辅助生殖行业稀缺标的价值凸显。

2）短期：VIP套餐提升客单价，多元获客提升市占率；3）长期：国内外不断拓展外延经营网络，未来国内将达到8-10个辅助生殖中心，国外将达到5-7个辅助生殖中心。

2021-2023净利润复合增速预计将达到40%。

辅助生殖市场空间广阔，牌照、医生及成功率铸就核心壁垒。

1）市场空间：2018年全球辅助生殖市场规模约为248亿美元，中国市场2018年达到38亿美元，2018-2023年内复合年增长率将达到14.5%。

从需求端来看：①晚婚晚育及生活压力带来我国不孕不育率持续走高，预计2023年将超过18%，达到五千万对不孕不育夫妇患者；②对比美国30.2%的IVF市场渗透率，我国渗透率仅为7%，预计到2023年渗透率有望提升至9.2%，中国IVF取卵周期总数将达到132.6万个；③我国辅助生殖需求仍然存在高端服务需求有望拉动客单价未来持续提升，此外国内政策限制导致无法满足的需求将带来跨境医疗服务需求增加；2）核心壁垒：①牌照具有相对优势，能够完成5000周期以上的民营牌照稀缺；②公司采用医生合伙人制度吸引与激励人才，医生平均周期数超过行业平均水平；③公司成功率超54%，保持行业领先水平。

国内外网络齐开拓，龙头地位稳固。

1）四川地区：2019年达到约1.8万个周期，市占率达到约60%。

2020年VIP渗透率突破10%，高端VIP套餐迭代升级，10万+套餐即将推出，预计每年实现5%的持续客单价提升。

2）广东地区：深圳医疗资源相对不足，深圳医院具备良好发展土壤。

双向转诊政策初显成效，预计2020年获客占比突破10%，2021年将推出VIP，客单价将有大幅提升空间。

3）美国：HRC业绩从疫情中恢复速度远超同行，本地业务持续扩张，疫情结束后将维持每18个月提升3-5%的客单价。

4）2020年并购老挝锦瑞医疗中心和武汉锦欣医院，有望于2021年贡献增量，武汉预计2021/2022/2023年能够实现1000/2000/3000个周期，老挝新诊所开业第三年能够实现1000个周期。

可复制外延式并购模式成熟，量价稳步提升。

1）2021年有望实现1-2个标的落地，未来在全国将布局达到8-10个标的，覆盖华东、京津冀等需求潜力大的地区，海外有望实现5-7个辅助生殖中心的布局；2）VIP套餐持续迭代升级，成都西囡的VIP套餐快速渗透及产品迭代，布局IVF相关增值服务（如男科、免疫、中医、妇科等），拉动成都地区2020年客单价提升15%，深圳VIP2021年推出，我们预计2021年渗透率可达5%；3）外联获客：双向转诊及互联网问诊持续贡献稳定客户增量，深圳双向转诊贡献客源2021年提升至10%，我们预计2021年深圳中山通过双向转诊获客有望突破1000个患者。

成都目前占比已提升至20%，极大提高医院的辐射能力。

盈利预测。

鉴于公司在行业的龙头地位，辅助生殖需求逐年扩大，预计2021-2023年公司EPS分别为0.14、0.19和0.27元，对应PE分别为116、87和63倍。

风险提示：外延拓展和并购整合不及预期、法律政策和监管风险、海外疫情恶化风险、重大医疗事故风险。