国元国际-思摩尔国际-6969.HK-龙头优势持续扩张，政策不改行业长期发展逻辑-210413

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投资要点公司公布2020年业绩：2020年，公司实现收入100.1亿元人民币（下同），同比+31.5%；经调整后净利润38.9亿元，同比+31.9%。

业绩符合预期。

下游大客户增长强劲，公司盈利能力持续提升：公司主要大客户英美烟草、悦刻20年表现强劲，雾化电子烟相关收入分别同比+52%与+147%。

受益于此，公司20年来自这两家的收入分别同比+203%/+110%至34.8亿/18.4亿元。

同时，由于1）产品组合持续优化、2）规模化优势持续显现（剔除期权费后销管费用率同比下降1pct至4.6%），公司盈利能力持续提升，毛利率提升8.9pct至52.9%。

产能规划积极，约支撑500亿收入规模：截至20年底，公司拥有产能23.2亿个标准单位（下同），预计21年通过租赁增加5亿个、22年底建成江门一期增加10.8亿个。

未来江门二期完成后，公司合计将拥有产能53.4亿个，支撑收入规模约500亿元。

政策扰动不改行业长期发展逻辑，我们对未来保持乐观：此前工信部发布《实施条例》意见征求稿引发市场担忧，我们认为此举重点在于加强监管与规范市场，电子烟作为我国优势产业，一刀切概率不大。

并且，监管趋严将抬升行业门槛，理论上利好龙头。

电子烟行业是由需求驱动，政策扰动不改行业长期发展逻辑，我们对未来保持乐观。

维持“买入”评级：我们更新公司2021/2022年每股盈利预测至0.96/1.27元，上调目标价至HKD60.0，对应2022年40倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：监管政策变动风险；税收政策风险；终端消费者消费习惯变动风险；汇率波动风险。