平安证券-通威股份-600438-电池盈利水平筑底，硅料迎暴利时代-210413

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事项：公司发布2020年报，实现营收442.00亿元，同比增长17.69%，归母净利润36.08亿元，同比增长36.95%，扣非后净利润24.09亿元，同比增长4.06%，拟每10股派发现金红利2.41元（含税）。

公司同时发布2021年一季报，实现营收106.18亿元，同比增35.69%，归母净利润8.47亿元，同比增145.99%，扣非后净利润7.96亿元，同比增151.86%。

公司业绩基本符合市场预期。

平安观点：多晶硅业务对2020年及2021Q1的业绩增长形成重要支撑。

2020年，公司扣非后净利润略增，四大主要业务情况分别是：农业板块收入规模209.4亿元，同比增长11.96%，毛利率同比下滑1.89个百分点至10.68%；电池及组件业务营收155亿元，同比26.31%，毛利率下滑5.67个百分点至14.54%；多晶硅及化工业务营收65.4亿元，同比增长26.28%，毛利率提升6.3个百分点至34.7%；光伏发电业务营收11.7亿元，同比增长7.16%，毛利率下滑3.86个百分点至59.64%。

整体看，多晶硅相关业务因为价格回暖实现量利齐升，对公司2020年整体业绩平稳增长形成支撑，其他业务则呈现不同幅度的毛利率下降。

2021年一季度属于农业板块传统淡季，同时受供需关系影响电池片业务的盈利水平处于低位，公司单季实现归母净利润8.47亿元，同比增长145.99%，估计主要因为多晶硅业务盈利水平大幅提升、贡献了绝大部分利润，2021年以来，多晶硅价格持续攀升，后续季度利润贡献有望进一步提高。

农业板块有望保持平稳发展。

2020年公司饲料、食品及相关业务实现营业收入208.51亿元，同比增长12.14%，毛利率10.68%，同比略有下滑；饲料销量524.92万吨，同比增长7.12%，其中，水产饲料销量逆势增长，高附加值的膨化料同比增长11.37%、特种料同比增长18.81%。

根据公司计划，2021年饲料、食品及相关业务力争实现营业收入同比增长10%以上，超过230亿元。

多晶硅产能大扩张，迎来暴利时代。

2020年公司实现多晶硅销量8.66万吨，同比增长35.79%，估计实现销售收入约53亿元，同比增长约45%；毛利率36.78%，同比提升约9个百分点，主要原因是2020下半年多晶硅销售价格明显上涨。

截至2020年底公司多晶硅名义产能8万吨，在建产能15万吨，乐山二期、保山一期合计10万吨项目将于2021年底前投产，届时公司将形成超过18万吨的高纯晶硅产能，包头二期5万吨项目预计2022年建成投产。

展望2021年，在多晶硅供需偏紧的背景下，截至目前单晶致密料销售价格已经达到13万元/吨，多晶硅企业迎来暴利时代，公司多晶硅业务的利润贡献将显著提升；2022年，乐山二期、保山一期将实现满产，公司多晶硅出货量有望大幅度的提升。

电池片盈利水平筑底，GW级异质结产线有望投运。

2020年公司电池及组件出货量22.16GW，同比增长66.23%，太阳能电池出货量继续位居全球第一；单晶电池毛利率16.78%，同比下降约5.7个百分点。

2020年公司投产了眉山一期7.5GW21X大尺寸电池项目，截至2020年底估计公司电池片产能约27.5GW；2020年，公司启动了眉山二期7.5GW、金堂一期7.5GW及与天合光能合作的金堂15GW21X大尺寸电池项目建设，均计划于2021年投产，届时公司电池片产能将超过55GW。

此外，公司加快推进TOPCON、HJT等新型电池技术研发，2021年计划实现1GW规模的HJT中试线运行。

当前阶段，光伏电池片环节两头受挤压，估计整体盈利水平处于历史低位，未来具有提升空间。

布局硅片业务，电站并网装机规模超2GW。

2020年公司着手布局硅片业务，与天合光能合作的单晶拉棒和切片项目分两期推进，每期各7.5GW，预计分别于2021年和2022年投产，届时公司在硅料、硅片、电池片、组件等四大主要环节均具有较大规模的产能。

电站方面，截至2020年底公司建成以“渔光一体”为主光伏电站45座，累计装机并网规模超2GW，较2019年底的1.47GW明显增长。

投资建议。

考虑多晶硅价格上涨超预期，上调公司盈利预测，预计2021-2022年公司归母净利润60.73、83.99亿元（原预测值56.60、72.72亿元），EPS1.35、1.87元，对应的动态PE23.0、16.7倍。

光伏行业长期前景向好，公司在硅料和电池片环节具有核心竞争力，维持公司“推荐”评级。

风险提示。

（1）海外新冠疫情发展仍具较大不确定性，可能影响海外光伏市场需求以及光伏制造供需格局。

（2）国内光伏行业受政策影响较大，政策的调整可能影响国内新增光伏装机需求。

（3）目前电池片和硅料等环节仍有新产能持续涌入，可能导致产能过剩和竞争加剧。