国盛证券-猫眼娱乐-1896.HK-猫眼的成长逻辑和关键问题探讨-210413

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票补趋势减少下，票务业务将为公司提供稳定利润。

公司为国内第一大在线票务平台，行业竞争格局稳定，2020年市占率59.6%。

目前线上购票渗透率已达80%以上，购票场景已完成转换；且市场格局稳定态势下，继续投入大额票补的必要性及经济性降低，预计2021年及未来票补投入将继续收缩。

短期看，“票补”降温后公司利润有望持续释放。

长期看，票务收入增长依赖观影人次的增长、线上化率的提升以及单张票务服务费的增加。

我们测速未来猫眼票务业务有望为公司贡献16-24亿毛利润，成为稳定的利润来源和现金流，是公司业绩的基本盘。

宣发业绩亮眼，从票务入口向上游出品发行拓展。

票务平台在发行中的话语权逐渐提升，猫眼崛起成头部发行公司，公司与上游内容公司、知名媒体人合作深入、关系紧密。

参股欢喜传媒、耳东影业等，摒弃传统线下发行模式，依托数据库及猫眼专业版App进行线上线下联动宣发，把握短视频红利，加大各社交平台账号培育。

公司发行影片表现亮眼，2020参与影片占全国总票房56%，近三年发行影片票房占当年全国票房收入分别为23.75%、23.72%、25.58%。

加大出品投资力度，向主控出品迈进。

公司近年来加大出品投资力度，近三年公司出品电影票房分别为96.81亿元、207.43亿元、102.42亿元，分别占当年总票房比重17.11%、34.89%、55.05%，2020年首次主控出品《风平浪静》，目前公司自主培育的IP储备多达七部，包括《了不起的爸爸》（预计6/18上映）、《平原上的摩西》（刘昊然、周冬雨主演）等。

2021年公司出品发行《你好李焕英》，有望给公司带来毛利润约3亿元，是公司业务向上游拓展成功的有效验证。

盈利预测：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为6.51/7.80/8.94亿元，同比变动-201.42%/+19.86%/+14.60%，考虑到公司“互联网+娱乐”属性，作为头部票务平台，业绩稳定性强，同时向上游出品发行业务拓展后，短期业绩具有一定的爆发性、未来成长性强，给予公司2021年合理市值200亿元，对应240亿港币和2021年PE30x，首次覆盖并给予“买入”评级。

风险提示：电影行业恢复不及预期、竞争格局恶化、电影项目投资风险，假设和测算误差风险。