兴业证券-中国东方教育-0667.HK-打开学历天花板，长期稳健增长-210413

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投资要点维持“买入”，维持目标价21港元，增量市场成为增长驱动力：2020财年公司收入利润下滑幅度符合预期，而在短期波动背后公司培育新业务能力逐步提升，收入结构向新业务倾斜将维持公司增长动能。

增量市场成为刺激集团今年增长的基础之一，预计新增1万人以上。

未来在拿地困难地区例如上海，不排除通过并购的方式实现新校区开设。

在后续无第二次全国性疫情的假设下，我们调整盈利预测，预计2021-2023年公司营业收入将分别达到57.6、66.7及77.5亿元人民币（下同），同比增长57.7%、15.8%、16.3%，核心净利润将分别为12.0、13.9及16.3亿元，同比增长139.4%、16.3%及17.0%。

维持“买入”评级，维持目标价21港元，对应2021-2023年PE分别为35倍、30倍、25倍。

七月份以来招生人数高速增长，全年毛利率仍受影响：截止2020年12月31日，公司学校总数206所，新增加29所，未来预计将以每年20所左右的速度扩张。

受到疫情影响，2020财年营业收入为36.49亿元，同比下降6.6%，新招生人数为14.55万人，同比下降4.7%，平均培训人数为13.33万人，同比下降1.7%。

2020年毛利率下降主要原因为：收入端因疫情影响招生进度致收入减少，成本端固定成本如工资并无按比例减少。

技能培训认证与学历业务稳步开展：两会期间，政府工作报告指出未来两年给予3500万人次技能培训。

安徽新东方、贵阳新东方已升格为高级技工学校，将有资格开设5年制专业，集团2021年还将增加3所中职与技工院校，累计牌照将达到39所。

公司实现区域中心建设突破，山东执教产业园、四川执教产业园顺利落地。

短期波动影响有限，2021春季招生已逐步恢复：万通汽车实现双轮驱动效应，2017-2018年开设的12所新校经过2-3年的爬坡期现进入贡献招生能力阶段；欧米奇新院校成长迅速，长沙学校即将投入运营。

面对2021年的后疫情时代，集团预计2021年将组建28个小组负责筹备新院校，预计长期仍将维持收入CAGR10%-15%，经调整净利润CAGR15%-20%的增长。

风险提示：1）、学校收购整合进程不及预期；2）、聘用及留任的合格教师数不及预期；3）、招收学生数量少于预期；4）、中国教育政策变动。