中泰证券-森马服饰-002563-业绩复苏趋势明显，运营质量大幅改善-210412

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公司发布2020年年报，期内实现营收152.05亿元（-21.37%），实现归母净利润8.06亿元（-48%）、扣非净利润7.57亿元（-49.01%）。

其中Q4单季度实现营收57.55亿元（-5.28%），实现归母净利润亿元5.90（+143.61%）、扣非净利润6.53亿元（+169.53%）。

剔除Kidiliz影响，预计原有业务全年实现收入/净利润约140.1/13.2亿元，分别同比-14%/-30%左右。

此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元（含税），股利支付率为83%。

分业务：童装保持龙头优势，市占率持续提升，休闲装复苏明显。

期内公司营收虽受疫情影响同比-21.37%，但降幅逐季收窄20Q1~Q4分别同比-33.51%/-26.95%/-26.30%/-5.28%。

若剔除Kidiliz因素，原主业全年同比-14.38%。

分业务看：童装：原有童装业务营收仅同比-7.76%为89.42亿元，且下半年终端销售已基本恢复2019年水平（20H1/H2分别同比-18.71%/-0.92%），龙头优势充分体现，2020年市占率达到7.5%（2019为7.3%）。

分渠道看，我们预计其线上保持同比约20%的快速增长，且受益于品牌头部效应的扩大，售罄率、库存周转率等核心指标不断提升；线下门店数量全年虽同比净减156至5634家，但20Q4已企稳并实现净开店。

此外，毛利率同比-3.62%至42.44%，主要因会计准则变更，以电商运费为主的运杂费用计入成本所致。

休闲装：全年营收同比-24.26%至49.56亿元，占比33.36%。

在品牌定位年轻化、商品功能性升级，以及渠道多元化布局下，下半年营收降幅收窄（20H1/H2分别同比-38.03%/-13.02%），复苏趋势明显。

分渠道看，得益于森马品牌人群资产总量和会员总量位于行业领先，我们预计线上业务保持稳健；线下关闭低效门店、改善渠道结构，使得期内数量同比净减675家至3091家。

后续随着终端需求复苏，线下有望重回净开店。

毛利率同比+0.28PCTs至35.88%，主要因联营模式拆分后，采取总额记账法所致。

分渠道：线上实现双位数增长，线下门店数量企稳。

线上：期内原有业务线上营收+10.21%至57亿元，且随着品牌运营的不断完善、直播短视频等新业务的快速推进，以及中后台数据能力的建设，20H2线上增长提速至16.68%（20H1为0.6%）。

分平台看，我们预计公司全年实现GMV超100亿元，其中天猫GMV达49亿元。

未来，在品牌头部优势、电商品牌快速增长（如Minibalabala亲子装蝉联天猫行业细分类目第一），以及多平台发展的驱动下，线上有望持续较快增长。

线下：原有业务线下营收同比-25.96%至81.86亿元。

就原主业而言，直营/加盟分别同比-23.77%/-31.17%至14.44/63.05亿元，同时门店数量分别同比净减226/956家至681/7693家。

此外，由于渠道分类的精细化，公司将部分与加盟商、商场合作门店以及类直营门店重新划分为351家联营门店（对应营收4.36亿元）。

总体来看，公司门店虽同比净减831家至8725家，但较20H1净增422家。

未来随着门店结构的持续优化、优质门店的增长，公司线下经营效率有望提升。