国海证券-哔哩哔哩~SW-9626.HK-深度报告：ACG底色淡化，综合视频崛起-210414

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新平台或新模式的核心竞争力主要来自迭代的能力2017年我们研究B站将其定义为泛二次元社区平台，预计其广告变现并非其核心业务，但2017-2020年B站广告营收从1.6亿元增加至2020年的18.4亿元（同时活跃用户并未因广告的出现而流失）。

通过2017-2020年商业模式的递进与迭代，我们可看出，一个新模式或新平台的发展初期，其商业模式并非既定设计与战略规划而来，而是伴随商业业态、外部环境、用户需求等多要素共振带来的商业变现的变化，进而凸显出一个企业的核心竞争力在迭代能力。

2020年B站主业中手游、增值、广告、电商其它营收分别为48亿元、38.46亿元、18.43亿元、15元（占总营收比例分别为40%、32%、15%、13%），手游收入占比向下，增值及广告电商收入占比向上B站收入中手游收入占比从2015年的66%下降至2020年的40%，直播增值收入占比从2015年的5%提升至2020年的32%，广告收入占比从2017年的6%提升至2020年的15%，电商其他收入占比从2016年的8%提升至2020年的13%，收入结构的优化也凸显出B站淡化游戏收入占比，逐步向收入结构均衡的综合视频商业模式进军。

2020年B站直播打赏大会员付费市占率1.6%（快手科技为14%）大会员付费率具提升空间2025年中国泛视频市场中增值付费与会员付费市场规模预计分别达到4166亿元、1230亿元，B站的直播打赏、大会员付费营收占直播打赏及会员付费市场规模比例从2015年0.2%提升至2020年的1.6%（2020年快手科技的直播增值业务的市占率为14%），对比之下，B站大会员付费增值业务渗透率仍具提升空间。

盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予买入评级。

B站在已建立的内容生态基础上践行视频化（中国泛视频市场规模有望从2020年的7580亿元增加至2025年的18025亿元），同时，B站拥有黄金行业中的黄金用户群体，中国泛视频市场的用户预计2025年达到11.8亿人，B站聚集中国Z+世代用户，也是中国各类消费增长驱动力及潮流引领者，在供给与需求的万亿泛视频市场中，B站创造的社区归属感价值与用户价值有望持续带来较强的商业化变现潜力。

我们预计2021-2023年B站营收分别为189亿元、269亿元、387亿元（对应最新PS分别为19倍、14倍、9倍）。

归母利润分别为-31亿元、-21.6亿元、-14亿元，由于哔哩哔哩孵化新业务如电商，费用部分支出致利润亏损，但2021-2023年B站归母利润亏损逐步收窄；从市值比月活用户角度看，B站在2021-2023年分别达1524元、1172元、914元，新上市的快手科技的市值比月活用户数据在2021-2023年分别为2328元、1883元、1707元，对比之下，B站的用户价值仍具有提升空间。

内容供给、用户活跃、商业价值变现的多轮运转推动B站的生态系统健康发展，暂未盈利主要由于销售费用增加但新增费用投入与新获客增速良性循环，鉴于B站作为中国年轻一代视频平台的赛道优势具布局价值，进而给予买入评级。

风险提示：新用户增速及用户留存不及预期的风险；平台成本增加对经营产生不利影响的风险；内容管控的风险、电商等商业变现低于预期的风险、假设部分的数据不具有可比性的风险；推荐标的业绩不及预期的风险；公司与快手科技并不具有完全可比性，相关数据仅供参考；宏观经济波动的风险。