中信证券-国发【2021】5号文关于风险防控相关内容点评：一以贯之-210414

《中信证券-国发【2021】5号文关于风险防控相关内容点评：一以贯之-210414（9页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-国发【2021】5号文关于风险防控相关内容点评：一以贯之-210414（9页）.pdf（9页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

在地方政府高速发展进程中，通过债务融资支持基建投资以推动经济发展成为必然之路。

我们发现，尤其在逆周期调控下，政策宽松，流动性充裕，债务扩张速度加快，但紧接着也会引发监管对债务的担忧。

2015年的宽松周期到2017年的去杠杆即是例子。

而无论是地方债还是城投平台，18年下半年以来，经历了逆周期和疫情防控的两轮强化，导致债务积累和利差压低。

目前经济逐渐企稳，逆周期政策理应退出，逆周期债券品种也会从“蜜月期”走向“平淡”，政策收紧是估值调整前提，是“屋檐躲雨”还是“守株待兔”成为信用债投研新的考题。

国务院4月13日公布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，提到地方政府债务风险防控与化解相关问题。

其中提到清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。

健全市场化、法治化的债务违约处置机制，鼓励债务人、债权人协商处置存量债务，切实防范恶意逃废债，保护债权人合法权益，坚决防止风险累积形成系统性风险。

《意见》中与历史上地方政府融资平台收紧政策的表述一以贯之并更加严格，彰显防范化解地方政府债务风险的决心。

地方债发行市场化水平将进一步提升，继续助力地方政府融资。

预计地方债发行市场化水平将继续提升，地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。

未来专项债券的信息披露与利率市场化水平也会出现一定程度的关联，各省级财政部门也将高度重视对专项债券的后期管理。

此外，去年年末一批再融资债券额度预下达部分省份，用于偿还存量债务。

值得注意的是，此前的地方政府再融资债券多用于补充流动性和偿还地方政府债到期本金，而此次下达的再融资债券额度则变更募集资金用途为偿还存量债务。

“会哭的孩子有奶吃”与“谁家的孩子谁抱走”。

在周期调控的大背景下，提升地方政府主观能动性的前提是解决债务负担，让政府轻装上阵才能心无旁骛地拉动基建以托底经济，因此短期来看稳经济的前提是隐性债务处理相对缓和，因此帮助债务积累相对严峻的区域优先进行有序的债务化解是先决条件。

整体来看，将区县问题省市化、隐性问题显性化是一步妙棋，以时间换空间的同时以省级信用帮扶区县在不新增债务的硬约束下降低融资成本化解存量隐性债务。

中央提纲掣领、省市因地制宜，“谁家的孩子谁抱走”可能是最具中国特色的市场化隐性债务化解思路。

城投利差终将走向分化，择券思路契合政治经济。

随着经济逐步企稳，逆周期调节逐渐褪去，城投面临的政策环境也将再度迎来考验：国常会提出降低政府债务率，直指隐性债务管控；国务院国资委下发地方国企债务管控指导意见，同样指出要保持合理债务水平；财政部表态下市场对“失去清偿能力”的理解见仁见智。

总的来说，逆周期调节和疫情下迟到的城投政策收紧似乎要来了，这也预示着城投债估值调整的风险正在加大。

但不可否认，经历了08年至今的政策周期冲击，市场投研已走向成熟，区域利差也将分化。

我们认为市场没有平白无故的“信仰”，城投也没有不可打破的“属性”，遵循基本面的价值挖掘仍是核心法则，政治经济学择券成为2021年独到思路。

风险因素：违约风险加剧，市场资金利率上行；流动性传导不畅导致再融资难度加大等。